A1 Research: Với gần 70% thị phần, Ethena đang làm gì đúng?

Tác giả: Nghiên cứu A1

Tổng hợp bởi: Deep Tide TechFlow

Báo cáo dựa trên dữ liệu này cung cấp phân tích chuyên sâu về hiệu suất tăng trưởng gần đây của @ethena_labs trong khi giữ lại thành công hơn 70% vốn của mình.

Do sự tăng trưởng nhanh chóng của Ethena trong tuần qua, một số dữ liệu được báo cáo không được cập nhật. Đây là cách nó đã thay đổi kể từ khi bài viết này được viết:

1. TVL: Từ 5,88 tỷ USD lên 7,55 tỷ USD (+28,4%)

2. Vị trí thị trường: Cải thiện từ thứ 17 lên thứ 15 trong số tất cả các DeFi

3. Track Dominance: Thị phần tăng từ 68,1% lên 70,6%

Nghịch lý của lòng trung thành DeFi

Trong một lĩnh vực nổi tiếng với sự cường điệu ngắn ngủi, doanh thu nhanh chóng và vốn lính đánh thuê, một giao thức đã phá vỡ khuôn mẫu. Trong khi hầu hết các nền tảng DeFi mất người dùng khi họ có dấu hiệu biến động, Ethena lặng lẽ xây dựng một pháo đài: nó giữ lại 76% tổng giá trị bị khóa (TVL), chiếm 68,1% toàn bộ đường đua và có độ biến động thấp nhất trong số tất cả các giao thức DeFi chính thống.

Bài viết này làm sáng tỏ khoa học về việc giữ vốn – một cái nhìn sâu sắc về cách Ethena chuyển đổi từ một giao thức stablecoin thử nghiệm sang nền tảng tài chính nguyên thủy cấp cơ sở hạ tầng thực sự đầu tiên của DeFi, với khả năng phục hồi, sự thống trị và tính bền vững phản ánh hệ thống TradFi nhiều hơn là khai thác năng suất.

Giới thiệu Ethena: một loại tiền kỹ thuật số cấp cơ sở hạ tầng

Ethena là một giao thức đô la tổng hợp được xây dựng trên Ethereum kết hợp các vị thế mua giao ngay trong BTC/ETH và các vị thế bán trong hợp đồng vĩnh viễn BTC/ETH thông qua chiến lược giao dịch cơ sở "trung lập delta" sáng tạo, tạo thành một giải pháp stablecoin đô la không yêu cầu tài sản thế chấp tập trung, cung cấp cho người dùng một "tiền tệ internet" dưới dạng $USDe.

Cơ chế doanh thu:

• Nhận chênh lệch giá cơ bản hàng năm 15% bằng cách bán khống hợp đồng tương lai vĩnh viễn (phần lớn thu nhập của bạn)

• Lợi suất tài sản thế chấp dài hạn dựa trên ETH là 3%

• Các stablecoin được triển khai vào các nhóm thanh khoản kiếm được lợi nhuận cố định là 4%

Kể từ tháng 7 năm 2025, tài sản của Ethena được phân bổ cho giao dịch dựa trên phái sinh, tài sản ETH đã đặt cọc và tài sản ổn định thanh khoản, với các phân bổ cụ thể thay đổi dựa trên điều kiện thị trường và các quyết định quản trị.

Bài học chính

Là lớp cơ sở hạ tầng hỗ trợ đô la tổng hợp dựa trên lợi nhuận, Ethena nắm giữ 68,1% thị phần trong hệ sinh thái trải dài 12 chuỗi và bao gồm 29 giao thức. Với tổng giá trị khóa (TVL) là 8,71 tỷ đô la, nó đã trở thành trụ cột cốt lõi của không gian.

Ethena đã chứng minh sự trưởng thành trong hoạt động đặc biệt, với điểm biến động (dựa trên sự thay đổi tỷ lệ phần trăm TVL hàng ngày trong 90 ngày) chỉ là 8,23, thấp hơn nhiều so với phạm vi 15-25 thông thường đối với các giao thức DeFi. Đồng thời, giao thức đã duy trì tăng trưởng liên tục, vượt trội hơn đáng kể so với các tiêu chuẩn tương tự và đã trở thành một mô hình tăng trưởng ổn định trong ngành.

Lập luận cốt lõi của A1: Ethena là hiện thân của việc tạo ra danh mục thành công, thể hiện khả năng phục hồi và sự trưởng thành trong hoạt động đã được thử nghiệm dưới áp lực. Nó chứng minh cách các giao thức cơ sở hạ tầng có thể đạt được vị trí dẫn đầu thị trường bền vững thông qua đổi mới tài chính tập trung và quản lý rủi ro vượt trội.

Đột phá nền tảng mới: Ethena và con đường kiến trúc của đồng đô la kỹ thuật số tổng hợp

Ethena không chỉ tham gia vào một thị trường; Hầu hết các đường đua DeFi đều chậm trưởng thành, với thị phần được chia thành 3-5 người đương nhiệm.

Sự thống trị của Ethena cho thấy nó đã truyền cảm hứng cho bản nhạc, thay vì là một phần của nó, và trở thành tiêu chuẩn mà những người khác bây giờ đề cập.

Thành phần của hệ sinh thái đô la tổng hợp dựa trên lợi nhuận (29 giao thức):

Kế hoạch chi tiết cho sự đổi mới trong danh mục DeFi

Ethena sinh ra một hệ sinh thái mới

Sự ra mắt của Ethena đã châm ngòi cho một loạt các đổi mới giao thức xung quanh đô la tổng hợp, mang lại lợi nhuận, tạo ra một hệ sinh thái hệ thống giá trị ổn định trị giá 8,67 tỷ đô la, bao gồm 29 giao thức trên 12 chuỗi công khai. Dữ liệu từ 12 tháng qua cho thấy đây không phải là một sự phát triển dần dần của thị trường, mà là một sự đổi mới về hiệu suất cấp cơ sở hạ tầng.

Duy trì hiệu suất cấp cơ sở hạ tầng trong suốt chu kỳ thị trường

Tốc độ tăng trưởng hàng năm ấn tượng của Ethena là 68,85% và sự thống trị thị trường liên tục là 68,1% phản ánh hiệu suất cấp cơ sở hạ tầng hiếm hoi trong không gian DeFi. Giao thức đã trải qua năm giai đoạn riêng biệt, xác nhận vị trí của nó như là cơ sở hạ tầng xác định cho không gian DeFi.

Phục hồi xuất sắc: Sự phục hồi +132,7% của Ethena từ mức thấp nhất vào tháng 10 năm 2024 cho thấy mô hình niềm tin thể chế điển hình đối với các giao thức cơ sở hạ tầng. Trong khi hầu hết các giao thức DeFi phải vật lộn để duy trì đà trong thị trường gấu, sự phục hồi hình chữ V của Ethena phù hợp với các tài sản cơ sở hạ tầng truyền thống.

Quản lý biến động: Điểm biến động 8,23 đặt Ethena trong phạm vi ổn định cấp cơ sở hạ tầng, thấp hơn đáng kể so với các giao thức DeFi điển hình. Duy trì độ ổn định cao như vậy trong khi đạt được tốc độ tăng trưởng hàng năm là 68,85% cho thấy giao thức đạt được sự pha trộn hoàn hảo giữa tăng trưởng và độ tin cậy là đặc trưng của các nhà lãnh đạo cơ sở hạ tầng.

Ứng dụng thực tiễn của định luật lũy thừa

Sự phân bố của các hệ sinh thái trình bày một quy luật lũy thừa cực đoan: 1 giao thức trị giá hơn 5 tỷ đô la (Ethena), 1 giao thức trị giá từ 500 triệu đến 1 tỷ đô la, 3 giao thức có giá trị từ 300 triệu đến 500 triệu đô la và 24 giao thức có giá trị dưới 300 triệu đô la. Đáng chú ý hơn nữa là nồng độ vi mô: 13 giao thức có tổng giá trị bị khóa (TVL) dưới 10 triệu đô la và 6 giao thức có giá trị dưới 1 triệu đô la mặc dù đã hoạt động nhiều tháng.

Khoảng cách kích thước: Đối thủ cạnh tranh lớn nhất (USDX, vốn hóa thị trường 670 triệu đô la) nhỏ hơn Ethena 8,8 lần, trong khi giao thức nhỏ nhất được theo dõi (OpenDelta, vốn hóa thị trường 12 đô la) nhỏ hơn 479.731.509 lần so với Ethena. Sự phân bố quy mô chưa từng có này cho thấy đường đua đã nhanh chóng trưởng thành thành một kiến trúc dựa trên cơ sở hạ tầng thay vì phân mảnh cạnh tranh.

Nghịch lý đa chuỗi: Độ sâu thanh khoản > chiều rộng sinh thái của chuỗi

Trong số 28 giao thức đô la tổng hợp được theo dõi, 15 giao thức hoạt động chuỗi chéo trên 12 hệ sinh thái blockchain, cho thấy nhu cầu mạnh mẽ đối với đa mạng. Tuy nhiên, Ethena vẫn duy trì mô hình chỉ triển khai của mình trên Ethereum và chiếm phần lớn TVL của bản nhạc.

Nghịch lý hiệu quả đa chuỗi: Giao dịch cơ sở @DesynLab hoạt động trên 15 blockchain nhưng có tổng giá trị bị khóa chỉ 89 triệu đô la (nhỏ hơn 65,5 lần so với Ethena). USDX hoạt động trên 3 blockchain với tổng giá trị bị khóa là 670 triệu USD (nhỏ hơn 8,8 lần so với Ethena). Điều này thách thức giả định phổ biến rằng "mở rộng đa chuỗi thúc đẩy mở rộng quy mô".

Thực hành khả năng phục hồi giao thức:Màn trình diễn của Ethena dưới áp lực

Thủy triều rút đi, cho thấy sức mạnh của cơ sở hạ tầng và hầu hết các giao thức DeFi đều phải chịu dòng vốn chảy ra nghiêm trọng trong hai đợt thoái lui lớn vào năm 2025 (tháng 3 và tháng 4-tháng 5). Tuy nhiên, Ethena đã cho thấy khả năng phục hồi hiếm có: không chỉ giữ lại tiền mà còn đạt được sự phục hồi và tăng trưởng. Ngược lại, Ethena đặc biệt nổi bật trong TVL của thị trường cho vay (chẳng hạn như @aave), những gã khổng lồ đặt cược (như @LidoFinance) và các nhà lãnh đạo tái đặt cược như @eigenlayer.

• Điểm biến động trung bình (20 giao thức hàng đầu): 14,87

• Xếp hạng phần trăm của Ethena: 1st (Ổn định nhất)

Các chỉ số phản ứng căng thẳng chi tiết

Tỷ lệ duy trì trong thời gian căng thẳng: 86,1% (Tháng Ba), 88,4% (Tháng Tư-Tháng Năm)

Tỷ lệ duy trì trung bình: 87.25%

Điểm biến động: 8,23 (180 ngày), trong khi mức trung bình giao thức đo được là 14,87

Tốc độ phục hồi: 3-6 tuần, so với tỷ lệ phục hồi trung bình 7,2 tuần đối với phác đồ đo được

Hiệu suất sau căng thẳng: Cao hơn trung bình 19,25% so với mức trước căng thẳng

Phân tích phạm vi TVL giao thức so sánh (dữ liệu API trong 90 ngày ):

Phân tích dòng thời gian thay đổi TVL (dữ liệu API trong 90 ngày ):

Chi tiết động Ethena TVL (180 ngày dữ liệu API lịch sử ):

Phân tích chi tiết giai đoạn căng thẳng (thay đổi TVL hàng ngày):

Thời gian điều chỉnh thị trường tháng 3 năm 2025:

Thời gian thoái lui thị trường từ tháng 4 đến tháng 5 năm 2025:

Ethena vượt trội hơn không gian DeFi như thế nào trong cuộc khủng hoảng

Khi thị trường hỗn loạn, hầu hết các giao thức đều phản ứng. Một vài giao thức sẽ hiển thị thiết kế của chúng. Ethena đặc biệt mạnh mẽ trong các sự kiện căng thẳng thị trường gần đây, với dữ liệu cho thấy khả năng duy trì và khả năng phục hồi tương đối mạnh hơn so với các giao thức khác.

Hiệu suất giao thức chéo: Vốn ở nơi đáng tin cậy nhất

Tỷ lệ duy trì TVL của Ethena là 76,2% vượt xa tất cả các giao thức DeFi chính thống được đo lường, bao gồm AAVE V3 (61,8%), Lido (54,1%), EigenLayer (54,8%) và Sky Lending (68,7%). Điều này dẫn đến tỷ lệ lưu giữ của Ethena trong quá trình kiểm tra căng thẳng cao hơn 14-22 điểm phần trăm so với các mẫu giao thức tương tự.

Biến động: Người lái mạnh mẽ nhất trên thị trường

Điểm biến động là 8,23 khiến Ethena trở thành giao thức ổn định nhất trong số tất cả 20 giao thức DeFi được thử nghiệm. Đo từ 8,23 (Ethena) đến 19,67 (SparkLend), độ ổn định của Ethena cao hơn 24,6% so với Sky Lending (10,25), đứng thứ hai.

Tốc độ phục hồi: Ethena là người đầu tiên phục hồi mạnh mẽ

Phân tích dòng thời gian phục hồi so sánh cho thấy Ethena có thời gian phục hồi trung bình là 3-6 tuần trong các sự kiện đo được, so với 7-12 tuần đối với các phác đồ so sánh khác (AAVE V3: 8-9 tuần, Lido: 10-12 tuần, EigenLayer: 7-8 tuần). Điều này có nghĩa là Ethena phục hồi nhanh hơn đáng kể 37,5% trong mẫu giao thức thử nghiệm.

Giải mã phản ứng căng thẳng của Ethena: Biểu hiện kép của sự ổn định và tăng trưởng

Ngoài việc vượt trội so với các công ty cùng ngành, Ethena đã cho thấy sự nhất quán nội bộ đáng kể trong hai sự kiện căng thẳng lớn:

Khả năng phục hồi liên tục: Mặc dù các đặc điểm căng thẳng khác nhau, Ethena vẫn duy trì tỷ lệ duy trì trên 85% (tháng 3: 86,1%, tháng 4-tháng 5: 88,4%) trong hai giai đoạn căng thẳng riêng biệt, cho thấy khả năng phục hồi của giao thức hệ thống hơn là điều kiện thị trường cụ thể.

Phục hồi có thể dự đoán được: Cả hai giai đoạn phục hồi đều tuân theo lịch trình 3-6 tuần tương tự, bất kể mức độ nghiêm trọng của sự suy giảm ban đầu, cho thấy cơ chế phục hồi có thể dự đoán được không bị ảnh hưởng bởi các tác nhân gây căng thẳng bên ngoài.

Tăng trưởng dưới áp lực: Cả hai giai đoạn phục hồi đều dẫn đến mức TVL vượt quá đáng kể đường cơ sở trước căng thẳng (+12,0% đối với các sự kiện tháng 3 và +26,7% đối với các sự kiện tháng 4-tháng 5), cho thấy tích lũy vốn ròng trong các chu kỳ căng thẳng.

Tích hợp thị trường phái sinh: Kiểm tra tiềm năng tương lai của Ethena

Vai trò của Ethena từ lâu đã vượt ra ngoài stablecoin và mô hình độc đáo của nó khiến nó trở thành tài sản thế chấp cơ bản lý tưởng cho các nền tảng phái sinh phi tập trung. Với hơn 13,6 tỷ đô la khối lượng giao dịch hàng ngày trong không gian này, các nhà giao dịch cần tài sản thế chấp có độ biến động thấp, tạo ra lợi nhuận để đáp ứng nhu cầu ký quỹ và nhóm thanh khoản, và Ethena được thiết kế để phù hợp hoàn hảo với kịch bản này.

Phân tích khối lượng giao dịch của thị trường phái sinh (20 giao thức hàng đầu):

Tổng thị trường phái sinh:

• Tổng khối lượng giao dịch hàng ngày: 13,62 tỷ USD trên các giao thức được theo dõi

• Tổng khối lượng giao dịch hàng tuần: 73,31 tỷ USD

• Tăng trưởng thị trường: +11,14% (24 giờ), +28,03% (7 ngày)

• Phân phối sinh thái chuỗi: 25+ hệ sinh thái blockchain khác nhau

• Số lượng giao thức: 100+ giao thức phái sinh đang hoạt động

Phân tích phân bố sinh thái chuỗi của thị trường phái sinh

Xu hướng tăng trưởng trong 30 ngày: Nền tảng phái sinh so với cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số

Sự phù hợp giữa các công cụ phái sinh và cơ sở hạ tầng tài sản thế chấp DeFi

Thị trường phái sinh tiền điện tử lớn, phát triển nhanh và mở rộng. Nhưng đằng sau sự biến động của nó là một nền tảng yên tĩnh hơn, ổn định hơn đang ngày càng được xác định bởi các giao thức như Ethena. Hai khía cạnh tốc độ và sự ổn định đang bắt đầu cho thấy sự phụ thuộc lẫn nhau về cấu trúc sâu sắc.

Quy mô quyết định thành công hay thất bại: tăng trưởng nhanh chóng không thể tách rời tài sản thế chấp chất lượng cao

Thị trường phái sinh phi tập trung có khối lượng giao dịch hàng ngày là 13,62 tỷ USD, trong khi tổng giá trị bị khóa (TVL) của Ethena là 5,88 tỷ USD, tỷ lệ gấp 2,3 lần. Mối quan hệ toán học cho thấy rằng ngay cả việc tăng 5% trong việc nắm bắt khối lượng phái sinh (681 triệu đô la) cũng có nghĩa là vị trí hiện tại của Ethena sẽ tăng 11,6%. Tóm lại, một số tiền nhanh nhỏ đòi hỏi rất nhiều tài sản thế chấp ổn định.

Phân tích xu hướng tập trung trong các thị trường song song

Hyperliquid chiếm 65,5% khối lượng giao dịch phái sinh phi tập trung, trong khi Ethena chiếm 68,1% TVL trong hệ sinh thái đô la kỹ thuật số dựa trên lợi nhuận. Hai thị trường có mức độ tập trung tương tự nhau (dao động từ 65% đến 68%), cho thấy mô hình cấu trúc thị trường tương tự trong theo dõi DeFi dựa trên khối lượng giao dịch và TVL.

Tốc độ khác nhau, vai trò khác nhau

Thị trường phái sinh ghi nhận tốc độ tăng trưởng hàng tuần là 28,03%, trong khi tốc độ tăng trưởng hàng tháng của Ethena là 24,13%. Được chuẩn hóa theo tần suất, ngành công nghiệp phái sinh đang tăng trưởng nhanh hơn 4 lần so với Ethena, làm nổi bật lưu thông thị trường nhanh hơn và mô hình tăng trưởng TVL ổn định hơn của giao thức đô la tổng hợp.

Các giao thức phái sinh thể hiện tỷ lệ doanh thu khối lượng cao và sự thay đổi hàng ngày đáng kể (độ biến động thường là ±50% giữa các giao thức), trong khi Ethena thể hiện sự ổn định của TVL (điểm biến động là 8,23). Sự khác biệt 7x này cho thấy các chức năng thị trường bổ sung cho nhau - giao dịch tần suất cao so với nguồn cung cấp tài sản thế chấp ổn định.

Cùng thiết kế, kết thúc khác nhau: lợi thế chuỗi đơn

Hyperliquid bị chi phối bởi các giao dịch chuỗi đơn (65,5% giao dịch tập trung vào Hyperliquid Layer1), nhưng các blockchain khác cũng cho thấy hoạt động phân tán: Ethereum (5 giao thức với tổng giá trị 1,02 tỷ đô la) và Arbitrum (8 giao thức với tổng giá trị 2,26 tỷ đô la). Khối lượng giao dịch phái sinh đa chuỗi đạt 4,76 tỷ USD (34,8% thị phần) liên quan đến hơn 20 giao thức.

Trong hệ sinh thái phái sinh và đô la tổng hợp, sự thống trị chuỗi đơn của các giao thức hàng đầu cho thấy thanh khoản tập trung thường vượt trội hơn phân phối đa chuỗi khi xây dựng cơ sở hạ tầng thị trường cơ bản.

Định vị cạnh tranh: Ethena so với những gã khổng lồ cơ sở hạ tầng

Khi DeFi mở rộng, sự cạnh tranh ngày càng gay gắt trên hầu hết các ngành dọc. Đáng chú ý, Ethena là giao thức đô la tổng hợp duy nhất trong top 50 của DeFi, không chỉ phản ánh vị trí dẫn đầu thị trường hiện tại mà còn cả các hệ thống phòng thủ cấu trúc mới nổi của nó.

50 phân tích cạnh tranh hàng đầu về cơ sở hạ tầng DeFi

*50 giao thức đơn hàng đầu trong bài hát này

Phân tích cạnh tranh của đường cho vay (top 15)

Tổng theo dõi cho vay: 15 thỏa thuận hàng đầu đạt tổng cộng 43,6 tỷ đô la

Phân tích cạnh tranh theo dõi staking thanh khoản hoàn chỉnh (Top 10)

Tổng theo dõi đặt cược thanh khoản: 10 giao thức hàng đầu đạt tổng cộng 38,2 tỷ đô la

Phân tích sự khác biệt về quy mô cạnh tranh

Khi một giao thức thống trị toàn bộ đường đua: Lợi thế cấu trúc của Ethena

Trong hầu hết các không gian DeFi, các giao thức cạnh tranh để giành thị phần gia tăng trong các đường đua đã được thiết lập. Nhưng trong một số trường hợp, một giao thức xuất hiện sớm, thiết lập các tiêu chuẩn và duy trì sự thống trị khi ngành công nghiệp trưởng thành. Ethena là một trong số đó.

Đồng đô la tổng hợp ở trên cùng: một sự tồn tại độc đáo

Trong 50 đường đua DeFi chính hàng đầu, sự tập trung thị phần dao động từ 58,0% (Uniswap V3 trong DEX) đến 100,0% trong các đường đại diện của một giao thức đơn lẻ. Trong đường đua đô la tổng hợp, Ethena nắm giữ 50% trong top 100, làm nổi bật sự thiếu vắng các đối thủ cạnh tranh có thể so sánh ở quy mô này.

Nền tảng xếp hạng cấp hệ thống

Ethena đứng thứ 17 tổng thể trong số các giao thức DeFi (không bao gồm các sàn giao dịch tập trung) và nằm trong top 3% của tất cả các giao thức được theo dõi. Hiện tại, nó đứng thứ 17 về tổng giá trị tương tác, giữa Bitget (thứ 16, 6,02 tỷ USD) và BitMEX (thứ 18, 5,54 tỷ USD).

Cấu trúc cạnh tranh: tập trung hóa so với phi tập trung

Ethena là giao thức đô la tổng hợp duy nhất trong top 50 cho DeFi. Điều này trái ngược với các bản nhạc sau:

• Cho vay: 7 loại giao thức

• Đặt cược lỏng: 5 giao thức

• Re-staking: 2 loại giao thức

• Sàn giao dịch phi tập trung: 2 giao thức

Sự bất đối xứng này phản ánh một động lực cấu trúc sâu sắc hơn: các giao thức đô la tổng hợp có xu hướng tập trung vào một cơ sở hạ tầng thống trị duy nhất, trong khi các ngành dọc khác thể hiện sự phi tập trung lớn hơn.

Hồ sơ tăng trưởng: Ổn định thay vì tăng tốc

Trong số 50 công ty dẫn đầu danh mục, tốc độ tăng trưởng hàng tuần gần đây nhất như sau:

1. Lớp riêng: +8.07%

2. ether.fi: +7,11%

3. Lido: +6.08%

4. AAVE V3: +4.37%

5. Babylon: +3.74%

6. Ethena: +1,47%

Tăng trưởng ngắn hạn thấp hơn của Ethena phản ánh đường cong chấp nhận trưởng thành và ổn định hơn, phù hợp với hành vi cơ sở hạ tầng hơn là động lực giao thức trước đó.

Tiện ích hơn khai thác: Mô hình kinh tế ưu tiên cơ sở hạ tầng của Ethena

Kể từ khi ra mắt, Ethena đã tích lũy được hơn 400 triệu đô la doanh thu giao thức, được xếp hạng trong số các giao thức có doanh thu cao nhất trong không gian DeFi. Nhưng không giống như nhiều giao thức, Ethena sẽ không sử dụng những khoản thu này để mở rộng quỹ của riêng mình. Thay vào đó, gần như 100% doanh thu của giao thức được phân phối cho những người nắm giữ USDe dưới dạng lợi nhuận.

Tổng doanh thu thỏa thuận (phân bổ người dùng) và phân tích phí

Phân tích hiệu quả doanh thu (Chỉ số điều chỉnh TVL)

Phân loại và phân tích các mô hình kinh tế

So sánh các mô hình thu nhập cạnh tranh

Phân tích khung bền vững (Chỉ số định lượng)

Suy nghĩ lại về giá trị giao thức: Mô hình kinh tế dựa trên cơ sở hạ tầng của Ethena

Trong khi nhiều giao thức DeFi được xây dựng dựa trên khai thác lợi nhuận dựa trên giao dịch, Ethena hoạt động trên một tiền đề khác về cơ bản: tiện ích cơ sở hạ tầng cao hơn lợi nhuận của giao thức. Mô hình kinh tế của nó ưu tiên tạo ra giá trị người dùng và các chức năng thị trường hơn lợi nhuận ngắn hạn.

Cơ sở hạ tầng và doanh thu: lợi nhuận cố tình thấp

Mô hình hoạt động của Ethena là cơ sở hạ tầng, không phải là một thỏa thuận có lãi. Giao thức này có TVL là 5,88 tỷ đô la, lợi nhuận hàng ngày là 1.564 đô la và hiệu quả lợi nhuận chỉ là 0,000027%. Điều này về cơ bản khác với các giao thức tập trung vào phí như Uniswap V3 (với hiệu suất 0,0096%) hoặc AAVE V3 (với hiệu suất 0,00080%). Mô hình này ngụ ý một ưu tiên rõ ràng: tối đa hóa tiện ích của người dùng, không phải lợi nhuận giao thức.

Chuyển doanh thu: một tính năng cốt lõi trong thiết kế

Tỷ lệ duy trì lợi nhuận thấp của Ethena (1,55%) cho thấy lợi nhuận do hệ thống tạo ra chủ yếu thuộc về những người nắm giữ USDe thay vì được thu thập bởi kho bạc của giao thức. Cấu trúc này phù hợp chặt chẽ với mô hình cơ sở hạ tầng stablecoin, nơi giá trị kinh tế được chuyển cho người dùng thay vì được tích lũy bởi giao thức.

Tính bền vững bắt nguồn từ vai trò thị trường

Không giống như các giao thức dựa vào việc tạo phí để duy trì tính bền vững, sự bền bỉ của Ethena dường như bắt nguồn từ vai trò hệ sinh thái và giá trị cơ sở hạ tầng của nó. Các chỉ số hiệu suất chính hỗ trợ điều này:

• 68,1% thị phần

• Điểm biến động 8,23

• 87,3% duy trì áp suất

Những số liệu này cho thấy lợi thế cạnh tranh của một giao thức bắt nguồn từ định vị thị trường hơn là dòng phí.

Ảo tưởng về hiệu quả: phân phối doanh thu là động cơ giữ chân người dùng như thế nào

Thoạt nhìn, "hiệu quả lợi nhuận" của Ethena dường như thấp hơn 3-30 lần so với các giao thức DeFi chính thống, được đo bằng doanh thu trên 1 tỷ đô la TVL. Nhưng đây thực sự là một tín hiệu sai lầm của sự yếu đuối. Tỷ lệ nắm bắt thấp của giao thức Ethena không phải do tạo doanh thu kém; Giao thức đã tạo ra hơn 400 triệu đô la doanh thu tích lũy. Thay vào đó, thiết kế chuyển lợi nhuận của nó phân phối gần như tất cả số tiền thu được trực tiếp cho những người nắm giữ USDe.

Kiến trúc này ưu tiên tính nhất quán của người dùng hơn lợi nhuận giao thức, hy sinh lợi nhuận ngắn hạn để đổi lấy sự gắn bó của vốn dài hạn và tích hợp hệ thống. Kết quả là khả năng phòng thủ mạnh mẽ: sự tin tưởng của người dùng cao, tỷ lệ rời bỏ thấp và khả năng phục hồi TVL mạnh mẽ.

Khả năng chống chịu doanh thu và chi phí thống trị thị trường

Mặc dù định vị được xác định rõ ràng, nhưng vẫn có những rủi ro cố hữu. Sự thay đổi doanh thu hàng ngày là -68,17% làm nổi bật sự biến động của các dòng doanh thu, điều này có thể đặt ra những thách thức về tính bền vững nếu chi phí hoạt động bắt đầu vượt quá doanh thu giao thức. Vì doanh thu chủ yếu được thúc đẩy bởi tỷ lệ tài trợ trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn, nên việc chuyển sang cơ chế giảm giá có thể làm giảm chênh lệch tài trợ và giảm hơn nữa lợi nhuận ở cấp độ giao thức.

Tuy nhiên, vai trò của Ethena như một lớp cơ sở hạ tầng bắt nguồn từ khả năng sử dụng, cho thấy rằng nó có thể vẫn tồn tại mà không phụ thuộc vào thu nhập cao miễn là giá trị của hệ sinh thái tiếp tục mở rộng.

Kết luận: Cơ sở hạ tầng, mục tiêu và bố trí dài hạn

Ethena hiện phản ánh đầy đủ triết lý thiết kế nhất quán và chu đáo của mình trong các chỉ số khác nhau (tạo đường ray, khả năng chống chịu ứng suất, tích hợp sinh thái, định vị cấu trúc và mô hình kinh tế): không chỉ là một sản phẩm mà còn là cơ sở hạ tầng của hệ sinh thái DeFi.

Thay vì theo đuổi tối đa hóa lợi nhuận lớp giao thức, Ethena ưu tiên ổn định vốn, duy trì giá trị người dùng và phối hợp hệ sinh thái. Điều này cho phép nó xây dựng niềm tin và quy mô, không phải thông qua khai thác tích cực hoặc mở rộng đa chuỗi nhanh chóng, mà bằng cách thiết lập mình như một khối xây dựng cốt lõi cho các phân khúc thị trường cụ thể.

Kế hoạch chi tiết cơ sở hạ tầng

Ethena đã trình diễn thành công kế hoạch chi tiết cho việc tạo ra đường đua DeFi:

1. Đạt được quy mô và độ tin cậy cấp cơ sở hạ tầng sớm – 68,1% thị phần và 8,23 điểm biến động

2. Duy trì sự thống trị trong suốt chu kỳ thị trường - Duy trì tỷ lệ duy trì TVL 76,2% trong các sự kiện căng thẳng lớn

3. Là tiêu chuẩn hoạt động xác định toàn bộ phân khúc thị trường, thay vì cạnh tranh trong một phân khúc thị trường

Xác nhận hiệu suất quan trọng

Bài hát đã thành công:Ethena đã châm ngòi cho sự xuất hiện của hệ sinh thái từ 1 → 29 giao thức, duy trì sự thống trị 28% mặc dù đạt được mức tăng trưởng hơn 1.000% với 68,1 người mới tham gia.

Mô hình thể chế:Sự phục hồi hình chữ V (tăng 132,7% so với mức thấp nhất của tháng 10), sự ổn định ở cấp độ cơ sở hạ tầng và tiếp tục dẫn đầu thị trường phản ánh các tài sản cơ sở hạ tầng truyền thống hơn là các mô hình biến động DeFi điển hình.

Hiệu ứng mạng: Việc triển khai Ethereum chuỗi đơn vượt trội hơn các đối thủ cạnh tranh đa chuỗi, cho thấy rằng sự tập trung thanh khoản vượt trội hơn sự phân phối địa lý của các giao thức cơ sở hạ tầng.

Mô hình có tác động sâu sắc

Quỹ đạo của Ethena cung cấp một điểm tham chiếu hữu ích về cách các giao thức cơ sở hạ tầng trong DeFi có thể thành công:

• Không phải bằng cách kiểm soát mọi chỉ báo, mà bằng cách chọn những chỉ báo quan trọng đối với chức năng của nó

• Không phải thông qua cạnh tranh rộng rãi, mà bằng cách trở nên không thể thiếu trong các ngành dọc hẹp, quan trọng về mặt chiến lược

• Không phải thông qua khai thác, mà thông qua tối đa hóa tiện ích và điều chỉnh giá trị người dùng

Khi DeFi trưởng thành và chia nhỏ thành các lớp cơ sở hạ tầng chuyên biệt, quỹ đạo của Ethena có thể không còn là một điều bất thường và giống như một bản xem trước về cách thức hoạt động của một giao thức bền vững, định hướng thể chế.

Thành công của giao thức cho thấy rằng một số ngành dọc, đặc biệt là những ngành phục vụ như cơ sở hạ tầng tài chính, có thể tự nhiên nghiêng về kết quả người chiến thắng được tất cả, điều này sẽ có ý nghĩa lâu dài đối với cấu trúc thị trường đang phát triển của DeFi.

Nội dung bài viết này chỉ nhằm mục đích thông tin và không cấu thành lời khuyên về tài chính, đầu tư, pháp lý hoặc thuế. Quan điểm được thể hiện trong bài viết này là quan điểm của A1 Research tại thời điểm xuất bản và có thể thay đổi mà không cần thông báo. Không có nội dung nào trong bài viết này được hiểu là khuyến nghị mua, bán hoặc nắm giữ bất kỳ tài sản nào. A1 Research không đảm bảo tính chính xác hoặc đầy đủ của thông tin có trong tài liệu này. Vui lòng tiến hành thẩm định của riêng bạn và tham khảo ý kiến của cố vấn tài chính được cấp phép trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Bài viết này không phải là lời khuyên tài chính.