Từ mAssets đến xStocks: Năm năm mã hóa chứng khoán Hoa Kỳ

Bởi JE Labs

Vào tháng 7 năm 2025, Robinhood thông báo rằng người dùng có thể giao dịch cổ phiếu Mỹ 24 giờ một ngày, 5×24 giờ trên chuỗi Arbitrum; Bybit và Kraken công bố niêm yết xStocks được hỗ trợ bởi Backed Finance, một nền tảng mã hóa tài sản tuân thủ Thụy Sĩ; Coinbase đã nộp đơn lên SEC để phát hành chứng khoán mã hóa. Thị trường đã được thảo luận sôi nổi trong một thời gian, và việc đầu cơ vào cổ phiếu Mỹ trên chuỗi đã trở thành tâm điểm chú ý của người dùng.

Đây có phải là lần đầu tiên cổ phiếu Mỹ được đưa vào chuỗi?

Ngay từ mùa hè DeFi vào năm 2020, Mirror Protocol đã ra mắt mAssets, một tài sản tổng hợp trên chuỗi Terra, cho phép "nắm giữ" các cổ phiếu Mỹ như Apple và Tesla mà không cần KYC hoặc mở tài khoản với một công ty môi giới. Vào thời điểm đó, Mirror đang có tinh thần phấn chấn, nhưng cuối cùng nó đã biến mất với sự sụp đổ của Luna và sự giám sát chặt chẽ của SEC.

Năm năm sau, một thế hệ mới của các sản phẩm mã hóa chứng khoán Hoa Kỳ như xStocks đã trở lại. Chúng khác với Mirror như thế nào về cấu trúc tài sản, tuân thủ, ngăn xếp công nghệ, v.v.? Liệu mã hóa chứng khoán Mỹ có thể đi xa hơn lần này không?

1. So sánh cấu trúc tài sản: từ lập bản đồ on-chain đến neo thực

mAssets của Mirror Protocol về cơ bản là tài sản tổng hợp giá trên chuỗi. Nó không đại diện cho bất kỳ quyền sở hữu cổ phần hoặc tài sản nào trong thế giới thực mà chỉ đồng bộ hóa giá cổ phiếu thực của Hoa Kỳ thông qua một oracle để mô phỏng mục tiêu tổng hợp "chốt giá nhưng không neo" với hợp đồng thông minh. Việc phát hành mAssets dựa trên stablecoin thuật toán UST được thế chấp quá mức và một khi có rủi ro hệ thống trong cơ chế ổn định cơ bản, chẳng hạn như sự sụp đổ của hệ sinh thái Terra vào tháng 5 năm 2022 (UST de-anchoring), toàn bộ hệ thống tài sản sẽ ngay lập tức rơi vào phản ứng dây chuyền giá trị bằng không. Vấn đề cốt lõi của cấu trúc này là nó được neo vào một "giá" chứ không phải là "vốn chủ sở hữu" hoặc "tài sản", và bản chất của nó gần với một phái sinh hơn là một chứng chỉ sở hữu.

Ngược lại, xStocks sử dụng một cấu trúc neo tài sản hoàn toàn khác. Được khởi xướng bởi cơ quan tuân thủ Thụy Sĩ Backed Assets, nó có cấu trúc tài sản cơ bản rõ ràng và có thể xác minh ngoài chuỗi: cổ phiếu thực được mua thông qua các công ty môi giới như Interactive Brokers, và sau đó được lưu ký bởi các công ty giám sát được quản lý như Clearstream, InCore Bank, Maerki Baumann, v.v. Việc tạo token áp dụng phương pháp "mua trước, sau đó đưa vào chuỗi", để mỗi token xStock tương ứng với vị thế cổ phiếu thực, đảm bảo rằng mỗi token tương ứng với vị thế thực 1:1. Nói tóm lại, mọi giao dịch mua trên chuỗi được thực hiện bởi người dùng đều được neo bởi một giao dịch chứng khoán thực.

Token của xStocks được phát hành trên chuỗi công khai Solana sử dụng tiêu chuẩn SPL, hỗ trợ giao dịch on-chain 5×24 giờ và thanh toán tức thì, phá vỡ giới hạn của thị trường chứng khoán truyền thống vào các ngày làm việc và giờ giao dịch. Quan trọng hơn, so với tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài sản tổng hợp DeFi như Mirror trong điều kiện thị trường khắc nghiệt, cấu trúc tài sản của xStocks giới thiệu tài sản thực, lưu ký tuân thủ và cơ chế kiểm toán trên chuỗi, thoát khỏi bong bóng tài sản tổng hợp DeFi có thể bị phá vỡ ngay từ lần chọc đầu tiên.

2. So sánh logic tuân thủ: từ vùng xám đến tuân thủ

Sự ra đời của Mirror Protocol trùng với thời kỳ cửa sổ của sự bùng nổ DeFi vào năm 2020, khi khoảng trống quy định sinh thái trên chuỗi và sự điên cuồng thử nghiệm cùng tồn tại. Vào thời điểm đó, KYC/AML không phổ biến, mà thay vào đó mặc định là các giao dịch ẩn danh, không kiểm duyệt, không biên giới. Đó là thời điểm Mirror ra đời, nơi người dùng có thể đúc mAssets bằng cách đặt cược UST hoặc LUNA mà không cần xác minh danh tính và tự do giao dịch TSLA, AAPL và các tài sản lập bản đồ chứng khoán Hoa Kỳ khác, cho phép người dùng toàn cầu giao dịch cổ phiếu Hoa Kỳ 24/7.

Tuy nhiên, mô hình dựa trên tài sản tổng hợp + hỗ trợ stablecoin thuật toán này thiếu sự giám sát và tài sản thực, điều này cũng đặt ra những nguy cơ tiềm ẩn trong tương lai. Vào năm 2022, khi sự sụp đổ của LUNA / UST gây ra một cú sốc toàn cầu, SEC đã đệ đơn kiện Mirror và Terraform Labs, mô tả rõ ràng mAssets là "chứng khoán chưa đăng ký". Kể từ đó, các tài sản tổng hợp trên chuỗi đã phải đối mặt với một mùa đông quy định và mô hình Mirror đã trở thành một ví dụ điển hình về thất bại thử nghiệm, điều này cũng đánh dấu sự kết thúc của thế hệ đầu tiên của con đường Web3 đến với bản đồ tài chính trong thế giới thực.

Ngày nay, xStocks được thúc đẩy bởi các kết hợp TradFi + Web3 như Kraken, Robinhood và Backed Finance, có nguồn lực tuân thủ và nền tảng tài chính truyền thống. Kraken tuân thủ chỉ thị MiFID II của Liên minh Châu Âu và cả Tài sản được hỗ trợ và Dinari đều được cấp phép phát hành mã thông báo chứng khoán; Các giao dịch yêu cầu xác minh KYC/AML và có thể theo dõi quy trình thanh toán ngoài chuỗi. Vào năm 2025, Paul Atkins, chủ tịch SEC mới của Hoa Kỳ, gọi mã hóa là một "cuộc cách mạng kỹ thuật số tài chính" và gió chính sách cũng đã chuyển từ đàn áp sang hướng dẫn.

Điều quan trọng cần biết là xStocks không phải là một token vốn chủ sở hữu, mà là một tài sản theo dõi có cấu trúc trái phiếu, về cơ bản gần với stablecoin + chứng chỉ thu nhập có thể chuyển nhượng hơn. Mặc dù cấu trúc này có thể phá vỡ các rào cản cao đối với việc quy định các thuộc tính chứng khoán, nhưng nó cũng dẫn đến thực tế là nó không có quyền biểu quyết và quyền quản trị công ty, và liên quan đến một cấu trúc phức tạp hơn liên quan đến cổ tức và phân phối, cần được phân phối thông qua một thực thể trung gian (chẳng hạn như PDSL của công ty con Bermuda của Kraken), và mặc dù mô hình trái phiếu mang lại lợi thế tuân thủ về thuế và đăng ký (chẳng hạn như không có thuế tem và người mang tên), nó cũng khiến xStocks tách biệt khỏi câu chuyện về "quyền sở hữu trên chuỗi cổ phiếu Hoa Kỳ", và một số người dùng cho biết, " Token chứng khoán On-chain giống như cổ phiếu thiến để tránh thuế"

3. So sánh các ngăn xếp công nghệ: đóng cửa sinh thái và tích hợp giao thức

Mirror Protocol được xây dựng trên chuỗi Terra và hệ sinh thái chủ yếu dựa vào lưu thông nội bộ của LUNA và UST. Mặc dù các chức năng của Terraswap và Anchor Protocol đã tương đối trưởng thành vào thời điểm đó, nhưng chúng bị giới hạn bởi hệ sinh thái đơn lẻ và rất khó để đạt được sự hợp tác giữa các chuỗi.

xStocks chọn được triển khai trên các chuỗi công khai hiệu suất cao đa chuỗi (chẳng hạn như Arbitrum, Solana, Base) với lưu thông tài sản chuỗi chéo và các token của xStocks có thể được sử dụng để cho vay và khai thác LP của giao thức Solana DeFi, dần tiến gần hơn đến khả năng kết hợp trên chuỗi.

Tuy nhiên, kinh nghiệm giao dịch của xStocks vẫn bị thiếu thanh khoản. Hiện tại, thanh khoản on-chain của nó tập trung cao ở một số lượng rất nhỏ các mục tiêu, chẳng hạn như TSLAx, SPYx, v.v., với số lượng lớn giao dịch nhóm tài sản dưới 20, trượt giá nghiêm trọng và thiếu cơ chế hỗ trợ thanh khoản. Hơn nữa, xStocks vẫn thiếu cơ chế tích hợp sâu tương tự như perp DEX trên chuỗi, dẫn đến khoảng cách đáng kể giữa trải nghiệm giao dịch tổng thể và các hợp đồng trên các sản phẩm CEX và CFD trên cổ phiếu Mỹ, khó đáp ứng nhu cầu di chuyển lưu lượng truy cập quy mô lớn hoặc giao dịch tần suất cao trong ngắn hạn.

• Theo dữ liệu on-chain của DeFioasis, vào ngày 30/6/2025, ngày đầu tiên ra mắt sản phẩm, khối lượng giao dịch on-chain là 1,338 triệu USD, số lượng người dùng giao dịch độc lập là 1.225 và số lượng giao dịch là 2.510.

• Mặc dù khối lượng tăng đáng kể vào ngày 1 tháng 7, với khối lượng tăng lên 6,64 triệu đô la, số lượng nhà giao dịch duy nhất mới đạt 6.565 và số lượng giao dịch tăng lên 17.879, số lượng giao dịch vẫn tập trung ở một số lượng nhỏ các mục tiêu.

• Các giao dịch chủ yếu được phân phối bằng TSLAx (1,71 triệu đô la), SPYx (1,53 triệu đô la), CRCLx (940.000 đô la) và các tài sản đầu khác, và hầu hết các giao dịch cơ bản còn lại cực kỳ hạn chế và một số nhóm tài sản thậm chí không có thanh khoản, điều này khó hỗ trợ mai mối hiệu quả.

Thứ tư, bức tranh sinh thái hiện tại của mã hóa chứng khoán Mỹ

1. StableStocks: StableStocks là một công ty CeDeFi tập trung vào hệ sinh thái chứng khoán onchain và cam kết kết kết nối vòng khép kín hoàn chỉnh của hệ sinh thái chứng khoán onchain. Con đường mã hóa của nó dựa trên hệ thống môi giới tuân thủ tự xây dựng và công nghệ lập bản đồ tài sản để cung cấp cho người dùng khả năng đầu tư trực tiếp vào các cổ phiếu chất lượng cao trong thế giới thực thông qua stablecoin. Mục tiêu cốt lõi của nó là hiện thực hóa việc nắm giữ, cho vay, giao dịch và xây dựng các tài sản chứng khoán truyền thống trên chuỗi, đồng thời mở ra tính thanh khoản đa nền tảng của cùng một Cổ phiếu Onchain, để cải thiện chiều sâu và hiệu quả của tài sản trên chuỗi. Cấu trúc sản phẩm của nó cho phép người dùng tham gia thị trường chứng khoán Mỹ dưới dạng stablecoin và có kế hoạch bao gồm nhiều loại tài sản cơ bản bao gồm blue chips, ETF và tài sản chuyên đề trong tương lai.

2. xStocks: xStocks hiện là khối lượng giao dịch chứng khoán Mỹ lớn nhất trên chuỗi, mang gần 90% thanh khoản trên chuỗi. Cấu trúc tuân thủ của nó dựa trên Đạo luật DLT của Thụy Sĩ và cấu trúc SPV (Phương tiện có mục đích đặc biệt) kép ở Liechtenstein và Jersey để đảm bảo tuân thủ pháp luật ở phía phát hành. Token của xStocks dựa trên chuỗi công khai Solana, áp dụng tiêu chuẩn SPL và giới thiệu cơ chế cung cấp giá Chainlink, cho phép đồng bộ hóa giá tần suất cao với thị trường ngoài chuỗi.

3. Robinhood: Là đại diện của các công ty môi giới truyền thống tham gia vào Web3, Robinhood tập trung vào mô hình "tuân thủ đầu tiên" và "vòng khép kín sinh thái". Các hoạt động ở châu Âu của nó được quản lý bởi Ngân hàng Trung ương Litva và đã có được giấy phép tài sản tiền điện tử MiFID II và MiCAR, đồng thời đủ điều kiện để phát hành mã thông báo chứng khoán trong EU. Robinhood hiện đang triển khai một nguyên mẫu mã hóa chứng khoán trên mạng Arbitrum layer 2 và có kế hoạch ra mắt L2 độc quyền tự phát triển của mình trong tương lai để đạt được một vòng lặp công nghệ khép kín theo tuân thủ quy định.

4. Coinbase: Là công ty dẫn đầu về cơ sở hạ tầng tại thị trường Hoa Kỳ, con đường mã hóa của Coinbase bị ảnh hưởng trực tiếp bởi tốc độ tiến bộ chính sách của SEC. Hiện tại, Coinbase đang chờ các miễn trừ theo quy định để kích hoạt các công ty con được cấp phép của mình để thực hiện thanh toán bù trừ, lưu ký, báo cáo tuân thủ và các liên kết kinh doanh khác, với mục tiêu đạt được việc phát hành tài sản chứng khoán Hoa Kỳ trên chuỗi. Mô-đun mã hóa của Coinbase được triển khai trên mạng Base layer 2 tự phát triển và lô đầu tiên gồm 50–100 cổ phiếu và ETF của Hoa Kỳ dự kiến sẽ được niêm yết, bao gồm các blue chip tiêu chuẩn và một số tài sản theo chủ đề, đồng thời sẽ hỗ trợ phân phối cổ tức và thanh toán trên chuỗi.

Trong bối cảnh dự luật stablecoin được thực hiện dần dần, thị trường đã rất chú trọng đến việc tuân thủ và token hóa. Mặc dù mã hóa chứng khoán không có nghĩa là thay thế thị trường chứng khoán truyền thống, nhưng giá trị lớn nhất của mã hóa chứng khoán nằm ở sự kết nối, mở ra cánh cửa vào thế giới tiền điện tử cho các nhà đầu tư truyền thống và cũng cung cấp cho người dùng tiền điện tử các công cụ để neo tài sản trong thế giới thực. Cũng giống như sự ra mắt của Bitcoin và Ethereum ETF đã giúp vốn chính thống có thể tham gia vào thị trường tiền điện tử, token hóa cổ phiếu cũng được kỳ vọng sẽ là một kênh quan trọng cho vòng dòng vốn tiếp theo.