من mAssets إلى xStocks: خمس سنوات من ترميز الأسهم الأمريكية

بواسطة JE Labs

في يوليو 2025 ، أعلنت Robinhood أنه يمكن للمستخدمين تداول الأسهم الأمريكية على مدار 24 ساعة في اليوم ، 5×24 ساعة على سلسلة Arbitrum. أعلنت Bybit و Kraken عن إدراج xStocks المدعومة من Backed Finance ، وهي منصة ترميز أصول متوافقة مع سويسرا ؛ تقدمت Coinbase بطلب إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات لإصدار أوراق مالية رمزية. تمت مناقشة السوق بشكل ساخن لفترة من الوقت ، وأصبحت المضاربة على الأسهم الأمريكية على السلسلة محور اهتمام المستخدمين.

هل هذه هي المرة الأولى التي يتم فيها وضع الأسهم الأمريكية في السلسلة؟

في وقت مبكر من صيف DeFi في عام 2020 ، أطلقت Mirror Protocol mAssets ، وهو أصل اصطناعي على سلسلة Terra ، والذي يتيح "احتفاظ" بالأسهم الأمريكية مثل Apple و Tesla بدون KYC أو فتح حساب مع شركة وساطة. في ذلك الوقت ، كانت ميرور في حالة معنوية عالية ، لكنها اختفت في النهاية مع انهيار لونا والإشراف المكثف على لجنة الأوراق المالية والبورصات.

بعد خمس سنوات ، عاد جيل جديد من منتجات ترميز الأسهم الأمريكية مثل xStocks. كيف تختلف عن Mirror من حيث هيكل الأصول والامتثال ومجموعة التكنولوجيا وما إلى ذلك؟ هل يمكن أن يذهب ترميز الأسهم الأمريكية إلى أبعد من ذلك هذه المرة؟

1. مقارنة هيكل الأصول: من رسم الخرائط على السلسلة إلى التثبيت الحقيقي

mAssets الخاصة ب Mirror Protocol هي في الأساس أصول اصطناعية بسعر السلسلة. إنه لا يمثل أي أسهم في العالم الحقيقي أو ملكية للأصول ، ولكنه يقوم فقط بمزامنة سعر السهم الأمريكي الحقيقي من خلال أوراكل لمحاكاة هدف اصطناعي "مرتبط بالسعر ولكن غير مثبت" بعقد ذكي. يعتمد إصدار mAssets على العملة المستقرة الخوارزمية المضمونة بشكل مفرط في UST ، وبمجرد وجود مخاطر نظامية في آلية الاستقرار الأساسية ، مثل انهيار نظام Terra البيئي في مايو 2022 (إزالة التثبيت UST) ، سيقع نظام الأصول بأكمله على الفور في سلسلة من ردود الفعل ذات القيمة الصفرية. المشكلة الأساسية في هذا الهيكل هي أنه يرتكز على "سعر" بدلا من "حقوق ملكية" أو "أصل" ، وجوهره أقرب إلى مشتق منه شهادة ملكية.

في المقابل ، تستخدم xStocks هيكلا مختلفا تماما لتثبيت الأصول. بدأتها وكالة الامتثال السويسرية Backed Assets ، ولديها هيكل أصول أساسي واضح ويمكن التحقق منه خارج السلسلة: يتم شراء الأسهم الحقيقية من خلال شركات السمسرة مثل Interactive Brokers ، ثم يتم الاحتفاظ بها في العهدة من قبل أمناء الحفظ الخاضعين للتنظيم مثل Clearstream و InCore Bank و Maerki Baumann وما إلى ذلك. يعتمد إنشاء الرموز المميزة طريقة "الشراء أولا ، ثم وضعه على السلسلة" ، بحيث يتوافق كل رمز xStock مع مركز السهم الحقيقي ، مما يضمن أن كل رمز مميز يتوافق مع المركز الحقيقي 1: 1. باختصار ، كل عملية شراء على السلسلة يقوم بها المستخدم ترتكز على معاملة أسهم حقيقية.

يتم إصدار رموز xStocks على سلسلة Solana العامة باستخدام معيار SPL ، مما يدعم التداول على السلسلة لمدة 5×24 ساعة والتسوية الفورية ، مما يكسر قيود سوق الأوراق المالية التقليدية في أيام العمل وساعات التداول. والأهم من ذلك ، بالمقارنة مع ضعف نظام الأصول الاصطناعية DeFi مثل Mirror في ظروف السوق القاسية ، يقدم هيكل أصول xStocks أصولا حقيقية ووصاية متوافقة وآليات قابلة للتدقيق على السلسلة ، مما يتخلص من فقاعة الأصول الاصطناعية DeFi التي يمكن كسرها عند الوخز الأول.

2. مقارنة منطق الامتثال: من المنطقة الرمادية إلى الامتثال

تزامنت ولادة بروتوكول المرآة مع فترة نافذة انفجار DeFi في عام 2020 ، عندما تعايش الفراغ التنظيمي البيئي على السلسلة والجنون التجريبي. في ذلك الوقت ، لم يكن KYC / AML شائعا ، ولكن بدلا من ذلك تم التخلف عن المعاملات المجهولة وغير الرقابية وبلا حدود. في هذا الوقت ولدت Mirror ، حيث يمكن للمستخدمين سك mAssets عن طريق تكديس UST أو LUNA دون التحقق من الهوية ، والتداول بحرية TSLA و AAPL وغيرها من أصول رسم خرائط الأسهم الأمريكية ، مما يمكن المستخدمين العالميين من تداول الأسهم الأمريكية 24/7.

ومع ذلك ، فإن هذا النموذج القائم على الأصول الاصطناعية + دعم العملة المستقرة الخوارزمية يفتقر إلى الإشراف والأصول الحقيقية ، مما يضع أيضا مخاطر خفية في المستقبل. في عام 2022 ، عندما تسبب انهيار LUNA / UST في صدمة عالمية ، رفعت هيئة الأوراق المالية والبورصات اتهامات ضد Mirror و Terraform Labs ، ووصفت صراحة mAssets بأنها "أوراق مالية غير مسجلة". منذ ذلك الحين ، واجهت الأصول الاصطناعية على السلسلة شتاء تنظيميا ، وأصبح نموذج المرآة مثالا نموذجيا على الفشل التجريبي ، والذي يمثل أيضا نهاية الجيل الأول من مسار Web3 إلى رسم الخرائط المالية في العالم الحقيقي.

اليوم ، يتم تشغيل xStocks بواسطة TradFi + Web3 الهجينة مثل Kraken و Robinhood و Backed Finance ، والتي لديها موارد امتثال وخلفيات مالية تقليدية. تمتثل Kraken لتوجيه MiFID II للاتحاد الأوروبي ، ويتم ترخيص كل من الأصول المدعومة و Dinari لإصدار الرموز المميزة للأوراق المالية. تتطلب المعاملات التحقق من اعرف عميلك / AML ، ويمكن تتبع عملية التسوية خارج السلسلة. في عام 2025 ، وصف بول أتكينز ، رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الجديدة ، الترميز بأنه "ثورة رقمية مالية" ، كما تحولت رياح السياسة من القمع إلى التوجيه.

من المهم أن تعرف أن xStocks ليس رمزا مميزا للأسهم ، ولكنه أصل تعقب منظم للسندات أقرب بشكل أساسي إلى عملة مستقرة قابلة للتحويل + شهادة دخل. على الرغم من أن هذا الهيكل يمكن أن يتحايل على الحواجز العالية التي تحول دون تنظيم سمات الأوراق المالية ، إلا أنه يؤدي أيضا إلى حقيقة أنه ليس لديه حقوق تصويت وحقوق حوكمة الشركات ، ويتضمن هيكلا أكثر تعقيدا يتضمن توزيعات الأرباح والتوزيع ، والذي يجب توزيعه من خلال كيان وسيط (مثل PDSL التابعة لشركة Kraken في برمودا) ، وعلى الرغم من أن نموذج السندات يجلب مزايا الامتثال من حيث الضرائب والتسجيل (مثل عدم وجود رسوم دمغة وحامل) ، إلا أنه يبعد xStocks أيضا عن سرد "الملكية على السلسلة للأسهم الأمريكية" ، وقال بعض المستخدمين ، " تشبه الرموز المميزة للأسهم على السلسلة الأسهم المخصية للتهرب الضريبي "

3. مقارنة بين مكدسات التكنولوجيا: الإغلاق البيئي مقابل تكامل البروتوكول

تم بناء بروتوكول المرآة على سلسلة Terra ، ويعتمد النظام البيئي بشكل أساسي على التداول الداخلي ل LUNA و UST. على الرغم من أن وظائف Terraswap و Anchor Protocol كانت ناضجة نسبيا في ذلك الوقت ، إلا أنها كانت محدودة بالبيئة الفردية وكان من الصعب تحقيق تعاون عبر السلاسل.

تختار xStocks أن يتم نشرها على سلاسل عامة متعددة السلاسل عالية الأداء (مثل Arbitrum و Solana و Base) مع تداول الأصول عبر السلاسل ، ويمكن استخدام الرموز المميزة ل xStocks للإقراض وتعدين LP لبروتوكول Solana DeFi ، والاقتراب تدريجيا من قابلية التركيب على السلسلة.

ومع ذلك ، لا تزال تجربة تداول xStocks تعاني من نقص السيولة. في الوقت الحاضر ، تتركز السيولة على السلسلة بشكل كبير في عدد صغير جدا من الأهداف ، مثل TSLAx و SPYx وما إلى ذلك ، مع وجود عدد كبير من معاملات مجمع الأصول أقل من 20 ، وانزلاق خطير ، ونقص آلية دعم السيولة. علاوة على ذلك ، لا تزال xStocks تفتقر إلى آلية تكامل عميقة مشابهة ل perp DEX على السلسلة ، مما يؤدي إلى فجوة كبيرة بين تجربة التداول الإجمالية والعقود على CEXs ومنتجات العقود مقابل الفروقات على الأسهم الأمريكية ، والتي يصعب تلبية احتياجات ترحيل حركة المرور على نطاق واسع أو التداول عالي التردد على المدى القصير.

• وفقا لبيانات DeFioasis على السلسلة ، في 30 يونيو 2025 ، اليوم الأول من إطلاق المنتج ، بلغ حجم المعاملات على السلسلة 1.338 مليون دولار ، وبلغ عدد مستخدمي التداول المستقلين 1,225 ، وعدد المعاملات 2,510.

• على الرغم من الزيادة الكبيرة في الحجم في 1 يوليو ، مع ارتفاع الحجم إلى 6.64 مليون دولار ، ووصول عدد المتداولين الفريدين الجدد إلى 6,565 ، وقفز عدد المعاملات إلى 17,879 ، لا يزال عدد المعاملات يتركز في عدد قليل من الأهداف.

• يتم توزيع المعاملات بشكل أساسي في TSLAx (1.71 مليون دولار) و SPYx (1.53 مليون دولار) و CRCLx (940,000 ألف دولار) وأصول رئيسية أخرى ، ومعظم المعاملات الأساسية المتبقية محدودة للغاية ، وبعض مجمعات الأصول لديها سيولة صفرية ، وهو أمر يصعب دعم التوفيق الفعال.

رابعا ، الصورة البيئية الحالية لترميز الأسهم الأمريكية

1. StableStocks: StableStocks هي شركة CeDeFi تركز على النظام البيئي للأسهم على السلسلة ، وهي ملتزمة بسد الحلقة المغلقة الكاملة للنظام البيئي للأسهم على السلسلة. يعتمد مسار الترميز الخاص به على نظام الوساطة المتوافق ذاتيا وتقنية رسم خرائط الأصول لتزويد المستخدمين بالقدرة على الاستثمار المباشر في الأسهم عالية الجودة في العالم الحقيقي من خلال العملات المستقرة. هدفها الأساسي هو تحقيق الحيازة والإقراض والتداول وبناء المشتقات لأصول الأسهم التقليدية على السلسلة ، وفتح السيولة عبر الأنظمة الأساسية لنفس الأسهم Onchain ، وذلك لتحسين عمق وكفاءة الأصول على السلسلة. يسمح هيكل منتجاتها للمستخدمين بدخول سوق الأسهم الأمريكية في شكل عملات مستقرة ، وتخطط لتغطية مجموعة متنوعة من الأصول الأساسية بما في ذلك الرقائق القيادية وصناديق الاستثمار المتداولة والأصول المواضيعية في المستقبل.

2. xStocks: xStocks هو حاليا أكبر حجم تداول للأسهم الأمريكية على السلسلة ، حيث يحمل ما يقرب من 90٪ من السيولة على السلسلة. ويستند هيكل الامتثال الخاص بها إلى القانون السويسري لقانون السجلات الموزعة وهيكل المركبات ذات الأغراض الخاصة المزدوج في ليختنشتاين وجيرسي لضمان الامتثال القانوني من جانب المصدر. تعتمد رموز xStocks على سلسلة Solana العامة ، وتعتمد معيار SPL ، وتقدم آلية تغذية أسعار Chainlink ، والتي تتيح مزامنة الأسعار عالية التردد مع السوق خارج السلسلة.

3. Robinhood: كممثل لشركات السمسرة التقليدية التي تدخل Web3 ، تركز Robinhood على نموذج "الامتثال أولا" و "الحلقة المغلقة البيئية". يتم تنظيم عملياتها الأوروبية من قبل البنك المركزي الليتواني وحصلت على تراخيص الأصول المشفرة MiFID II و MiCAR ، وهي مؤهلة لإصدار رموز الأمان داخل الاتحاد الأوروبي. تنشر Robinhood حاليا نموذجا أوليا لترميز الأسهم على شبكة Arbitrum layer 2 ، وتخطط لإطلاق L2 المطورة ذاتيا في المستقبل لتحقيق حلقة تقنية مغلقة في ظل الامتثال التنظيمي.

4. Coinbase: بصفتها الشركة الرائدة في البنية التحتية في السوق الأمريكية ، يتأثر مسار الترميز في Coinbase بشكل مباشر بوتيرة تقدم سياسة SEC. في الوقت الحالي ، تنتظر Coinbase الإعفاءات التنظيمية لتنشيط الشركات التابعة لها المرخصة لتنفيذ المقاصة والحفظ وتقارير الامتثال وروابط الأعمال الأخرى ، بهدف تحقيق إصدار أصلي ومتوافق لأصول الأسهم الأمريكية على السلسلة. يتم نشر وحدة الترميز الخاصة ب Coinbase على شبكة الطبقة الأساسية 2 المطورة ذاتيا ، ومن المتوقع إدراج الدفعة الأولى من 50-100 سهم أمريكي وصناديق الاستثمار المتداولة ، والتي تغطي الرقائق القيادية القياسية وبعض الأصول المواضيعية ، وستدعم توزيع الأرباح والتسوية على السلسلة.

في سياق التنفيذ التدريجي لفاتورة العملة المستقرة ، أولى السوق اهتماما كبيرا للامتثال والترميز. في حين أن ترميز الأسهم لا يقصد به أن يحل محل سوق الأسهم التقليدي ، فإن أكبر قيمة لترميز الأسهم تكمن في الاتصال ، وفتح الباب أمام عالم التشفير للمستثمرين التقليديين ، وكذلك تزويد مستخدمي العملات المشفرة بأدوات لترسيخ أصول العالم الحقيقي. مثلما أتاح إطلاق صناديق الاستثمار المتداولة في Bitcoin و Ethereum رأس المال السائد دخول سوق العملات المشفرة ، من المتوقع أيضا أن يكون ترميز الأسهم قناة مهمة للجولة التالية من تدفقات رأس المال.