Dari mAssets ke xStocks: Lima Tahun Tokenisasi Saham AS

Oleh JE Labs

Pada Juli 2025, Robinhood mengumumkan bahwa pengguna dapat memperdagangkan saham AS 24 jam sehari, 5×24 jam di rantai Arbitrum; Bybit dan Kraken mengumumkan pencatatan xStocks yang didukung oleh Backed Finance, platform tokenisasi aset yang sesuai dengan Swiss; Coinbase telah mengajukan permohonan ke SEC untuk menerbitkan sekuritas tokenisasi. Pasar telah dibahas hangat untuk sementara waktu, dan berspekulasi tentang saham AS di rantai telah menjadi fokus perhatian pengguna.

Apakah ini pertama kalinya saham AS dimasukkan ke dalam rantai?

Pada awal musim panas DeFi pada tahun 2020, Mirror Protocol meluncurkan mAssets, aset sintetis di rantai Terra, yang memungkinkan "memegang" saham AS seperti Apple dan Tesla tanpa KYC atau membuka akun dengan pialang. Saat itu, Mirror sedang bersemangat, tetapi akhirnya menghilang dengan runtuhnya Luna dan pengawasan ketat dari SEC.

Lima tahun kemudian, generasi baru produk tokenisasi saham AS seperti xStocks kembali muncul. Apa bedanya dengan Mirror dalam hal struktur aset, kepatuhan, tumpukan teknologi, dll.? Bisakah tokenisasi saham AS melangkah lebih jauh kali ini?

1. Perbandingan struktur aset: dari pemetaan on-chain hingga penahan nyata

mAset Mirror Protocol pada dasarnya adalah aset sintetis harga on-chain. Ini tidak mewakili kepemilikan saham atau kepemilikan aset dunia nyata, tetapi hanya menyinkronkan harga saham AS yang sebenarnya melalui oracle untuk mensimulasikan target sintetis "yang dipatok harga tetapi tidak berlabuh" dengan kontrak pintar. Penerbitan mAssets bergantung pada stablecoin algoritmik UST yang dijamin secara berlebihan, dan begitu ada risiko sistemik dalam mekanisme stabilitas yang mendasarinya, seperti runtuhnya ekosistem Terra pada Mei 2022 (de-anchoring UST), seluruh sistem aset akan segera jatuh ke dalam reaksi berantai nilai nol. Masalah inti dengan struktur ini adalah bahwa struktur ini berlabuh pada "harga" daripada "ekuitas" atau "aset", dan esensinya lebih dekat dengan derivatif daripada sertifikat kepemilikan.

Sebaliknya, xStocks menggunakan struktur penahan aset yang sama sekali berbeda. Diprakarsai oleh lembaga kepatuhan Swiss Backed Assets, ia memiliki struktur aset dasar yang jelas dan off-chain yang dapat diverifikasi: saham riil dibeli melalui pialang seperti Interactive Brokers, dan kemudian ditahan oleh kustodian teregulasi seperti Clearstream, InCore Bank, Maerki Baumann, dll. Pembuatan token mengadopsi metode "beli dulu, lalu pasang rantai", sehingga setiap token xStock sesuai dengan posisi saham riil, memastikan bahwa setiap token sesuai dengan posisi riil 1:1. Singkatnya, setiap pembelian on-chain yang dilakukan oleh pengguna ditambatkan oleh transaksi saham nyata.

Token xStocks diterbitkan di rantai publik Solana menggunakan standar SPL, mendukung perdagangan on-chain 5×24 jam dan penyelesaian instan, melanggar batasan pasar sekuritas tradisional pada hari kerja dan jam perdagangan. Lebih penting lagi, dibandingkan dengan kerentanan sistem aset sintetis DeFi seperti Mirror dalam kondisi pasar ekstrem, struktur aset xStocks memperkenalkan aset nyata, kustodian yang sesuai, dan mekanisme yang dapat diaudit on-chain, menyingkirkan gelembung aset sintetis DeFi yang dapat dipecahkan pada tusukan pertama.

2. Perbandingan logika kepatuhan: dari area abu-abu ke kepatuhan

Kelahiran Mirror Protocol bertepatan dengan periode jendela ledakan DeFi pada tahun 2020, ketika kekosongan regulasi ekologis on-chain dan hiruk-pikuk eksperimental hidup berdampingan. Pada saat itu, KYC/AML tidak umum, melainkan default ke transaksi anonim, non-sensor, tanpa batas. Pada saat inilah Mirror lahir, di mana pengguna dapat mencetak mAssets dengan mempertaruhkan UST atau LUNA tanpa verifikasi identitas, dan bebas memperdagangkan TSLA, AAPL, dan aset pemetaan saham AS lainnya, memungkinkan pengguna global untuk memperdagangkan saham AS 24/7.

Namun, model berdasarkan aset sintetis + dukungan stablecoin algoritmik ini tidak memiliki pengawasan dan aset nyata, yang juga menimbulkan bahaya tersembunyi di masa depan. Pada tahun 2022, ketika jatuhnya LUNA/UST menyebabkan kejutan global, SEC mengajukan tuntutan terhadap Mirror dan Terraform Labs, secara eksplisit mencirikan mAssets sebagai "sekuritas yang tidak terdaftar." Sejak itu, aset sintetis on-chain telah menghadapi musim dingin regulasi, dan model Mirror telah menjadi contoh khas kegagalan eksperimental, yang juga menandai akhir dari generasi pertama jalur Web3 menuju pemetaan keuangan dunia nyata.

Saat ini, xStocks didorong oleh hibrida TradFi + Web3 seperti Kraken, Robinhood, dan Backed Finance, yang memiliki sumber daya kepatuhan dan latar belakang keuangan tradisional. Kraken mematuhi arahan MiFID II Uni Eropa, dan Aset yang Didukung dan Dinari dilisensikan untuk menerbitkan token sekuritas; Transaksi memerlukan verifikasi KYC/AML, dan proses penyelesaian off-chain dapat dilacak. Pada tahun 2025, Paul Atkins, ketua SEC AS yang baru, menyebut tokenisasi sebagai "revolusi digital keuangan", dan angin kebijakan juga telah bergeser dari penindasan ke panduan.

Penting untuk diketahui bahwa xStocks bukanlah token ekuitas, tetapi aset pelacak terstruktur obligasi yang pada dasarnya lebih dekat dengan stablecoin + sertifikat pendapatan yang dapat dipindahtangankan. Meskipun struktur ini dapat menghindari hambatan tinggi untuk regulasi atribut sekuritas, itu juga mengarah pada fakta bahwa ia tidak memiliki hak suara dan hak tata kelola perusahaan, dan melibatkan struktur yang lebih kompleks yang melibatkan dividen dan distribusi, yang perlu didistribusikan melalui entitas perantara (seperti anak perusahaan Kraken di Bermuda, PDSL), dan meskipun model obligasi membawa keuntungan kepatuhan dalam hal pajak dan pendaftaran (seperti tidak ada bea meterai dan pembawa), itu juga menjauhkan xStocks dari narasi "kepemilikan on-chain saham AS", dan beberapa pengguna mengatakan, " Token saham on-chain lebih seperti saham yang dikebiri untuk penghindaran pajak"

3. Perbandingan tumpukan teknologi: penutupan ekologis vs integrasi protokol

Mirror Protocol dibangun di atas rantai Terra, dan ekosistemnya terutama bergantung pada sirkulasi internal LUNA dan UST. Meskipun fungsi Terraswap dan Anchor Protocol relatif matang pada saat itu, mereka dibatasi oleh ekologi tunggal dan sulit untuk mencapai kolaborasi lintas rantai.

xStocks memilih untuk digunakan pada rantai publik berkinerja tinggi multi-rantai (seperti Arbitrum, Solana, Base) dengan sirkulasi aset lintas rantai, dan token xStocks dapat digunakan untuk pinjaman dan penambangan LP protokol Solana DeFi, secara bertahap bergerak lebih dekat ke composability on-chain.

Namun, pengalaman perdagangan xStocks masih menderita karena likuiditas. Saat ini, likuiditas on-chain-nya sangat terkonsentrasi dalam sejumlah kecil target, seperti TSLAx, SPYx, dll., Dengan sejumlah besar transaksi kumpulan aset kurang dari 20, slippage yang serius, dan kurangnya mekanisme dukungan likuiditas. Selanjutnya, xStocks masih tidak memiliki mekanisme integrasi yang mendalam yang mirip dengan perp DEX pada rantai, menghasilkan kesenjangan yang signifikan antara pengalaman perdagangan secara keseluruhan dan kontrak pada CEX dan produk CFD pada saham AS, yang sulit untuk memenuhi kebutuhan migrasi lalu lintas skala besar atau perdagangan frekuensi tinggi dalam jangka pendek.

• Menurut data on-chain DeFioasis, pada 30 Juni 2025, hari pertama peluncuran produk, volume transaksi on-chain adalah $1,338 juta, jumlah pengguna perdagangan independen adalah 1,225, dan jumlah transaksi adalah 2,510.

• Terlepas dari peningkatan volume yang signifikan pada 1 Juli, dengan volume meningkat menjadi $6,64 juta, jumlah pedagang unik baru mencapai 6.565, dan jumlah transaksi melonjak menjadi 17.879, jumlah transaksi masih terkonsentrasi pada sejumlah kecil target.

• Transaksi terutama didistribusikan dalam TSLAx ($1,71 juta), SPYx ($1,53 juta), CRCLx ($940.000) dan aset kepala lainnya, dan sebagian besar transaksi yang mendasarinya sangat terbatas, dan beberapa kumpulan aset bahkan memiliki likuiditas nol, yang sulit untuk mendukung perjodohan yang efektif.

Keempat, gambaran ekologis tokenisasi saham AS saat ini

1. StableStocks: StableStocks adalah perusahaan CeDeFi yang berfokus pada ekosistem saham onchain, dan berkomitmen untuk menjembatani lingkaran tertutup lengkap dari ekosistem saham onchain. Jalur tokenisasinya bergantung pada sistem pialang yang sesuai dan teknologi pemetaan aset yang dibuat sendiri untuk memberi pengguna kemampuan untuk langsung berinvestasi di saham berkualitas tinggi dunia nyata melalui stablecoin. Tujuan intinya adalah untuk mewujudkan kepemilikan, peminjaman, perdagangan, dan konstruksi derivatif aset saham tradisional di rantai, dan membuka likuiditas lintas platform dari Saham Onchain yang sama, sehingga dapat meningkatkan kedalaman dan efisiensi aset on-chain. Struktur produknya memungkinkan pengguna untuk memasuki pasar saham AS dalam bentuk stablecoin, dan berencana untuk mencakup berbagai aset dasar termasuk blue chips, ETF, dan aset tematik di masa mendatang.

2. xStocks: xStocks saat ini merupakan volume perdagangan saham AS terbesar di rantai, membawa hampir 90% likuiditas on-chain. Struktur kepatuhannya didasarkan pada Undang-Undang DLT Swiss dan struktur SPV (Special Purpose Vehicle) ganda di Liechtenstein dan Jersey untuk memastikan kepatuhan hukum di pihak penerbit. Token xStocks didasarkan pada rantai publik Solana, mengadopsi standar SPL, dan memperkenalkan mekanisme umpan harga Chainlink, yang memungkinkan sinkronisasi harga frekuensi tinggi dengan pasar off-chain.

3. Robinhood: Sebagai perwakilan pialang tradisional yang memasuki Web3, Robinhood berfokus pada model "kepatuhan pertama" dan "lingkaran tertutup ekologis". Operasinya di Eropa diatur oleh Bank Sentral Lituania dan telah memperoleh lisensi aset kripto MiFID II dan MiCAR, dan memenuhi syarat untuk menerbitkan token keamanan di UE. Robinhood saat ini menyebarkan prototipe tokenisasi saham di jaringan lapisan 2 Arbitrum, dan berencana untuk meluncurkan L2 milik yang dikembangkan sendiri di masa depan untuk mencapai lingkaran teknologi tertutup di bawah kepatuhan terhadap peraturan.

4. Coinbase: Sebagai pemimpin infrastruktur di pasar AS, jalur tokenisasi Coinbase secara langsung dipengaruhi oleh laju kemajuan kebijakan SEC. Saat ini, Coinbase sedang menunggu pengecualian peraturan untuk mengaktifkan anak perusahaan berlisensinya untuk melakukan kliring, kustodian, pelaporan kepatuhan, dan tautan bisnis lainnya, dengan tujuan mencapai penerbitan asli dan patuh aset saham AS di rantai. Modul tokenisasi Coinbase digunakan pada jaringan lapisan 2 Base yang dikembangkan sendiri, dan batch pertama dari 50-100 saham dan ETF AS diharapkan akan terdaftar, mencakup blue chips standar dan beberapa aset tematik, dan akan mendukung distribusi dividen dan penyelesaian on-chain.

Dalam konteks implementasi tagihan stablecoin secara bertahap, pasar telah memberikan perhatian besar pada kepatuhan dan tokenisasi. Meskipun tokenisasi saham tidak dimaksudkan untuk menggantikan pasar saham tradisional, nilai terbesar dari tokenisasi saham terletak pada hubungan, membuka pintu ke dunia kripto bagi investor tradisional, dan juga menyediakan alat kepada pengguna kripto untuk menambatkan aset dunia nyata. Sama seperti peluncuran Bitcoin dan Ethereum ETF yang memungkinkan modal arus utama memasuki pasar kripto, tokenisasi saham juga diharapkan menjadi saluran penting untuk putaran arus masuk modal berikutnya.