Розмова із засновниками Ethena: USDe стрибає в трійку лідерів, запуски зворотного викупу на $260 млн, де ENA на фурмі?

Сценарій: Імперія

Компіляція: Вернакулярний блокчейн

Останнім часом став популярним стейблкоїн Ethena (ENA) USDe, ринкова капіталізація якого зросла зі 140 мільйонів доларів до 7,2 мільярда доларів за один рік, тобто більш ніж у 50 разів. Після прийняття Закону GENIUS Labs швидко співпрацює з Anchorage Digital, федеральним криптобанком США, щоб запустити перший стейблкоїн, що відповідає вимогам GENIUS, USDtb, який надає сумісні стабільні монети роздрібним інвесторам США. У той же час була запущена StableCoinX, яка залучила $360 млн, планувала вийти на Nasdaq і запустила програму зворотного викупу на $260 млн, що запустило ринковий бум.

Нещодавно засновник Ethena Гай Янг дав інтерв'ю ведучому Hive Mind Хосе Маду, щоб розкрити причини швидкого зростання Ethena на шляху до стейблкоїнів і свої погляди на поточний ринковий ландшафт.

Нижче наводимо уривок з подкасту:

Q1: Хлопець, цього тижня ви зробили велику заяву про активи USDe, увійшовши в простір казначейської компанії. Чи можете ви поділитися деякими передумовами та чому це важливо?

Гай Янг: Безумовно. Ми почали готуватися до цього проєкту на початку цього року, у грудні чи січні. У той час ринок не був таким гарячим, як зараз, а зараз подібні проекти з'являються практично кожен день. Побачивши роботу Circle на відкритому ринку, ми зрозуміли, що попит на ці теми на традиційному ринку значно перевищує пропозицію, і є багато капіталу, який хоче інвестувати в них, що стало для нас цікавою можливістю.

З макроекономічної точки зору, я був стурбований потоками альткоїнів у криптовалюті протягом останніх 18 місяців. Загальний пік ринкової капіталізації альткоїнів у 2021 та 2024 роках був майже ідентичним, трохи менше $1,2 трлн. Для мене це сильний сигнал про те, що глобальна готовність інвестувати в ці 99% бульбашкові токени має обмежені кошти. Індустрія повинна подорослішати, і щоб пробити ринкову капіталізацію в $1,2 трильйона, вона повинна залучити інвесторів на ринку акцій, які мають справу з великими сумами грошей.

Ми цінуємо не короткочасну торгівлю з високою премією до активів, а відкриття ширшої бази інвесторів, навіть надання доступу до токенів за 1x чистою вартістю активів, а не можливість взагалі вийти на ці ринки. Це цікавий матч, традиційний ринок користується високим попитом на ці теми, тоді як крипторинок стикається з проблемами ліквідності, і наше рішення – це рішення.

Q2: Цікаво про активи USDe. Коли починати торгувати? Скільки всього було зібрано грошей? Чи можете ви поділитися більш детальною інформацією? Ethena Labs написала у Твіттері, що це проект із найвищим співвідношенням ринкової вартості готівки до активів, чи можете ви розповісти нам про це більше?

Гай Янг: Загальний розмір проекту становить близько $360 млн, з яких $260 млн – готівка. Наш коефіцієнт готівки набагато вищий, ніж у інших аналогічних проєктів, оскільки багато проєктів є лише інструментами для виходу з ліквідності, а інвестори хочуть продати свої токени на відкритому ринку після їх інвестування. Наша мета – впровадити нові готівкові кошти та вирішити проблему грошового потоку. Кошти, залучені Ethena, становлять приблизно 8% капіталізації циркулюючого ринку і будуть використані для покупки токенів на відкритому ринку, порівняно з Hype, який посідає друге місце з менш ніж 2%. Це дуже помітно на ринку, порівняно з масштабом базових активів, обсяг нашого проекту великий, а залучені грошові кошти матимуть значний вплив на токен. Наприклад, $500 млн мало впливають на Ethereum, але мають значний вплив на наш токен.

Q3: Існує високий попит на чистий капітал для стейблкоїнів, а нормативно-правове середовище стає більш дружнім, наприклад, прийняття Закону Genius Act та ентузіазмове прагнення ринку Circle. Чи можете ви розповісти про проблеми, з якими стикається Circle, наприклад, про вплив падіння ставок казначейських облігацій на ваш бізнес?

Гай Янг: Дякую за запитання. Я розповім про привабливість Ethena для інвесторів на публічному ринку та інституційної аудиторії, а також про те, як працює USDe та його конкурентні переваги.

Варіанти використання стейблкоїнів різноманітні, наприклад, як застава для транзакцій на централізованих біржах або забезпечення платежів у доларах і грошових переказів для країн, що розвиваються. У майбутньому кожен емітент буде глибоко залучений у певний сегмент ринку, а не намагатиметься стати універсальним рішенням.

Стратегія Ethena зрозуміла: ми зосереджуємося на сценаріях використання, які працюють у 10 разів краще, ніж інші гравці. Як стартап, що конкурує з гігантами з ринковою капіталізацією в десятки мільярдів, ми не думаємо, що зможемо виграти в усіх напрямках, але вирішили зосередитися на варіантах використання заощаджень.

Доларовий актив з більш високою структурною прибутковістю є кращим інструментом заощаджень, ніж актив без повернення. Ця перевага поширюється і на інші сценарії, такі як використання його як застави для безстрокових контрактів або вбудовування додатків DeFi для створення нових продуктів. Це сегмент Ethena і область, в якій ми досягаємо зростання.

У 2024 році USDe досяг середньої річної прибутковості 18%, що вчетверо перевищує відсотковий дохід Circle. З поправкою на прибуток розмір активів Ethena еквівалентний 28 мільярдам доларів, що можна порівняти з Circle. Це означає, що без величезного балансу ми можемо конкурувати з гігантами за рівнем виручки.

Що стосується конкурентів, то ми бачимо в Tether партнера, а не супротивника. Багато людей не розуміють, що Ethena насправді допомагає власникам Tether по всьому світу. У централізованих фінансах (CeFi), де 70% ринку безстрокових контрактів деноміновано в Tether, 1 долар застави, що надходить в Ethena, означає приблизно 70 центів зростання пропозиції Tether. Tether не пропонує дохідності, оскільки його дохідність опосередковано виплачується ринком через ф'ючерси та базисну торгівлю.

Ethena використовує сценарій використання захоплення основи Tether у CeFi для створення нового продукту. Можна сказати, що Ethena є «прибутковою версією» Tether, і більша частина застави, яку ми маємо, – це сам Tether, який відіграє важливу роль у стимулюванні зростання Tether.

Q4: Слухачі можуть не бути знайомі з Ethena, але чи можете ви коротко пояснити, як ви отримуєте дохід?

Гай Янг: Основна стратегія – це готівковий арбітраж або базисна торгівля: відкривайте лонг позицію на споті, одночасно здійснюючи шорт ф'ючерси або безстрокові контракти. На ринку криптовалют існує ставка фінансування, яка просто розуміється як вартість капіталу для відкриття лонгу. Ці ринки з часом зростають, і інвестори готові платити за довгу позицію з кредитним плечем. Ethena отримує прибуток за рахунок отримання спекулятивних премій на ринку деривативів.

За аналогією, всі доларові активи США або стейблкоїни є формою кредитування. Купівля USDC Circle еквівалентна позиці грошей уряду США в обмін на боргові розписки. Купівля активів Sky в доларах США – це запозичення з надмірним забезпеченням Ethereum у DeFi; USDe, з іншого боку, надає фінансування для довгих позицій у CeFi. Різні позичальники визначають різну норму прибутковості.

Q5: У циклі 2021 року деякі основні валюти торгувалися на базисі до 50-60% протягом кількох місяців. Але зараз, з додаванням ліквідності на ф'ючерсному ринку, професійних мані-менеджерів і ETF, база значно стиснулася. Яку внутрішню динаміку ви відчули? Як, на вашу думку, це буде розвиватися з запуском довгострокових активів, таких як Solana ETF, і більшими можливостями для професійних фінансових менеджерів?

Гай Янг: Базовий пул торгового капіталу ETF і CME (Чиказької товарної біржі) сильно відрізняється від пулу капіталу криптовалютного ринку. Такі установи, як Millennium, не можуть вкладати гроші на ринок криптовалют через потребу в зберігачах з рейтингом АА. Як наслідок, традиційні фінанси (TradFi) активно торгуються на CME, де кредитний ризик майже нульовий, але ринок криптовалют не можна чіпати. Це призводить до значної різниці між базисом CME та базисом ринку криптовалют, що відображає частину кредитного ризику біржі.

Дані за 2024 рік показують, що скоригована на готівку базис CME становить близько 6,5%, що на 150 базисних пунктів вище, ніж прибутковість казначейських облігацій, тоді як прибутковість Ethena USDe становить 18%, розрив у 1 000 базисних пунктів. Хоча CME підтримує ці транзакції, ефективніше йти через Ethena.

Багато хедж-фондів вкладають гроші в Ethena, тому що долар USDe не призначений для стейкінгу (sUSDe). Коли USDe використовується як валюта в AMM (автоматизованому маркет-мейкері) або книзі ордерів, ставка стейкінгу не досягає 100%, тому прибутковість Ethena завжди вища, ніж прибутковість базису самозахоплення. Хоча основа з часом стиснеться, ми хочемо, щоб інституційний капітал надходив через Ethena, оскільки це більш ефективний канал. Це одна з наших інвестиційних логік. Дехто критикує базу падіння з 60% на момент запуску, але це закономірно. Ethena виросла в процесі за рахунок зниження вартості капіталу на ринку криптовалют до розумної відсоткової ставки (наприклад, 10-12%) для традиційних фінансів замість 20-30%.

Q6: Зазвичай люди зосереджуються на високих ставках фінансування для певних монет, але Ethena знизила ці ставки, що може маскувати розмір або спекуляції довгих позицій. Що ви думаєте з цього приводу?

Гай Янг: Це правда. Ринок гарячіший, ніж був до Ethena, особливо на BTC та ETH. Це хороший спосіб поглянути на ставки фінансування Hyperliquid. В даний час ставка фінансування Hyperliquid становить близько 25%, в порівнянні з 11% у Binance. Є дві причини: по-перше, потік роздрібного капіталу Hyperliquid більш природний, тоді як централізовані біржі мають більше інституційних інвесторів; По-друге, Hyperliquid не має маржі портфеля і не може бути шорт зі 100 доларами в BTC під повну заставу 100 доларів США за безстроковими контрактами.

Тому його ставку фінансування потрібно коригувати, щоб порівнювати з CeFi. Ethena поки що не працює на Hyperliquid, тому Hyperliquid відображає реальні потоки роздрібного капіталу, на які не впливають інституційний капітал та Ethena, що робить її ідеальною точкою відліку для оцінки справжнього тепла ринку.

Q7: Криптовалютний простір нещодавно став свідком довгоочікуваної події – прийняття Genius Act, першого федерального закону про стабільні монети. Ви оголосили про партнерство з Anchorage, що, схоже, зробить вас першим стейблкоїном, який відповідає Genius Act. Чи можете ви розповісти про Genius Act, що ви думаєте про нього, а також про деталі цієї співпраці та про те, що це означає для Ethena?

Гай Янг: Ми змінюємо структуру випуску з офшорної компанії на Британських Віргінських островах на пряму емісію USDtb компанією Anchorage. Anchorage, єдиний федерально регульований банк у США, який займається криптовалютами, запустить набір продуктів, схожих на «послуги Genius», для різних емітентів, щоб відповідати вимогам відповідності. Наша стратегія складається з двох напрямків: співпрацюючи з Anchorage, USDtb відповідатиме Закону Genius Act і може використовуватися в будь-якому сценарії, коли платіжні стабільні монети дозволені в Сполучених Штатах; З іншого боку, USDe в основному існує на офшорному ринку DeFi і не входить до регульованої фінансової системи Сполучених Штатів.

Обидва ринки важливі, але хвилювання від нашого входження на ринок США полягає в тому, що основні варіанти використання стейблкоїнів насправді знаходяться за межами США. Американці вже можуть отримувати миттєві цифрові гроші через такі програми, як Venmo, просто в іншій формі. Ринок США також є більш конкурентним, оскільки фонди грошового ринку співіснують зі стейблкоїнами, обмежуючи потенційний дохід. Незважаючи на те, що ми раді вийти на ринок США, офшорний ринок залишається найбільш динамічним місцем для роботи. Про це свідчить успіх компанії Tether, яка з самого початку зосередилася на офшорному ринку.

Q8: Мені цікаво, ринок стейблкоїнів зараз гарячий, і всі їх обговорюють. Здається, що кожна велика компанія має власну стратегію стейблкоїнів, і є багато інфраструктурних стартапів, таких як ланцюг Tether або щось інше, що будується. Що ви думаєте з цього приводу? Ви повинні мати глибоке розуміння ринку. Що зараз найцікавіше на ринку стейблкоїнів? Які з них переоцінені? Які з них недооцінюються?

Гай Янг: Я досить песимістично налаштований щодо виходу нових емітентів на ринок і конкуренції з існуючими гігантами. Ринок схвильований цією темою, але знайти точку прориву складно. Продукти стейблкоїнів дуже комерціалізовані, що ускладнює стартапам відрізнити себе від відомих гігантів.

Стейблкоїни повинні відповідати трьом умовам: вони повинні бути в доларах США, інакше вони вийдуть наступного дня; З точки зору ліквідності, ви не можете досягти щоденного обсягу торгів Tether у $100 млрд у перший день; Третє – повернення.

Якщо стейблкоїни будуть забезпечені казначейськими облігаціями, маржа прибутку стане гонкою на дно. Circle розпочала цей конкурс, розділивши виручені кошти з Coinbase та іншими. Я негативно ставлюся до юніт-економіки та бізнес-моделі емітентів стейблкоїнів. Tether є винятком, який встановив непохитне положення в унікальний момент часу. Ніхто не може повторити їхній успіх у цей конкретний момент. Я песимістично налаштований щодо стратегії нового емітента, яка полягає в тому, щоб претендувати на частку 90% надходжень, і це важкий шлях. Щоб бізнес-модель працювала, вам потрібно, щоб розмір у 100 мільярдів доларів був привабливою інвестицією, якщо ви отримаєте лише від 5 до 10 базисних пунктів прибутку. Тому я найбільш песимістично ставлюся до цієї частини ринку, хоча ми самі є емітентами долара США та стейблкоїнів.

Q9: Ми обговорювали стейблкоїни раніше, і якщо 3,5 трильйона доларів стануть ліквідними стейблкоїнами, особливо на крипторинку, частина коштів може перетекти в біткойн, що дуже захоплює. Останнім часом криптовалютний ринок демонструє хороші результати: співвідношення ETH-to-BTC знову перевищило 0,03, перевершуючи BTC. У Solana теж все добре. Як ти гадаєш? Чи продовжить ринок зростати? На якій стадії циклу ми знаходимося?

Гай Янг: У довгостроковій перспективі я, як і раніше, дуже ведмежий щодо ETH та інших активів рівня 1 (L1), вважаючи, що вони є найбільш переоціненими фінансовими активами в історії. У короткостроковій перспективі наратив ETH змінився, більше не конкуруючи з Solana за ончейн-активність, а позиціонуючи себе як інструмент для залучення традиційних фінансових коштів, конкуруючи з BTC.

Поки ці інструменти торгуються за ціною від 2,5 до 4x чистих активів (ВЧА), ринок не впаде. Але якщо преміум скотиться з 1,5х до 1х, це може стати сигналом про кінець циклу. Коли нові інструменти перестануть з'являтися в мережі, премія може впасти, оскільки існуючі інструменти потребують підтримки з боку ринку акцій. Без достатньої кількості покупок ринок може обвалитися. Тепер, коли новий капітал все ще прибуває, а ринковий ентузіазм високий, наприклад, Saylor щойно збільшив розмір своєї емісії з $500 млн до $2 млрд, а інструменти все ще торгуються з високою премією, ця тенденція може продовжитися. Але слідкуйте за ознаками уповільнення з новими інструментами, що може стати поворотним моментом на ринку.

Я не буду коментувати власні проекти, але такі приклади, як Hyperliquid, відійшли від залежності від ETH або L1 і зростають за рахунок грошового потоку, як справжні активи, схожі на капітал. Альткоїни повинні дозріти і вже не просто бета-версії L1, а мати незалежний дохід і користувачів. У майбутньому від 5 до 10 проектів на кшталт Hyperliquid можуть бути оцінені за логікою інвестицій в акціонерний капітал, відокремленою від L1. Я думаю, що BTC повинен домінувати на 90%, інші оцінки L1 повинні впасти до однієї десятої від того, що є зараз, а міноритарні компанії будуть виділятися, як це зробили Coinbase і Robinhood в цьому році.

Q10: Що стосується Ethena, то масштаб USDe досяг $6,8 млрд. Як ви думаєте, наскільки великий ринок може підтримати? Якщо всі знають про прибутки Ethena, наскільки може підтримати ринок безстрокових ф'ючерсів?

Гай Янг: Потенціал ринку величезний. Відкритий інтерес в даний час становить від $110 млрд до $120 млрд, з прибутковістю 15-20%. Трьома основними джерелами грошового потоку в криптопросторі є акції Binance, акції Tether і базисна торгівля на ф'ючерсному ринку. На частку Ethena припадає 6-10% ринку деривативів, що, на мою думку, має становити 20-25%, тобто від $20 млрд до $30 млрд, за умови, що ринок суттєво не зростатиме.

Коли в грудні минулого року ставка фінансування сягнула 30%, Ethena вже становила $28,8 млрд, а якщо її підключити до традиційних фінансових інститутів, то вона може бути ще більшою, знизивши відсоткові ставки до 10-12%. Але якщо оцінка L1 впаде, це також вплине на L1-залежні продукти, такі як Hyperliquid і Ethena. Кілька проєктів, таких як Pump, заробляють гроші за рахунок нових випусків токенів і не повністю покладаються на оцінку L1.