Samtale med Ethena-gründere: USDe hopper til de tre beste, tilbakekjøpslanseringer på 260 millioner dollar, hvor er ENA på tuyere?

Skrevet av: Empire

Samling: Folkelig blokkjede

Nylig har Ethenas (ENA) USDe stablecoin blitt populær, med markedsverdien som har steget fra 140 millioner dollar til 7,2 milliarder dollar på ett år, en økning på mer enn 50 ganger. Etter vedtaket av GENIUS Act, inngikk Ethena Labs raskt et samarbeid med Anchorage Digital, en amerikansk føderal kryptobank, for å lansere den første GENIUS-kompatible, føderalt regulerte stablecoin, USDtb, som bringer kompatible stablecoins til amerikanske detaljinvestorer. Samtidig ble StableCoinX lansert, samlet inn 360 millioner dollar, planla å notere seg på Nasdaq og lanserte et tilbakekjøpsprogram på 260 millioner dollar, noe som satte i gang en markedsboom.

Nylig ble Ethena-grunnlegger Guy Young intervjuet av Hive Mind-anker Jose Madu for å avsløre årsakene til Ethenas raske oppgang i stablecoin-sporet og hans syn på det nåværende markedslandskapet.

Følgende er et utdrag fra podcasten:

Q1: Guy, du kom med en stor kunngjøring om USDe-eiendeler denne uken, og gikk inn i Treasury-selskapsområdet. Kan du dele litt bakgrunn og hvorfor det er viktig?

Guy Young: Absolutt. Vi begynte å forberede dette prosjektet i begynnelsen av dette året, i desember eller januar. På den tiden var ikke markedet så varmt som det er nå, og nå dukker det opp lignende prosjekter nesten hver dag. Da vi så Circles ytelse i det åpne markedet, innså vi at etterspørselen etter disse emnene i det tradisjonelle markedet langt oversteg tilbudet, og det var mye kapital som ønsket å investere i dem, noe som var en interessant mulighet for oss.

Fra et makroperspektiv har jeg vært bekymret for altcoin-strømmer i krypto de siste 18 månedene. Den totale altcoin-markedsverdien i 2021 og 2024 var nesten identisk, i underkant av 1,2 billioner dollar. Dette er et sterkt signal til meg om at den globale viljen til å investere i disse 99 % bobletokenene har begrensede midler. Bransjen må modnes, og for å bryte gjennom markedsverdien på 1,2 billioner dollar, må den tiltrekke seg aksjemarkedsinvestorer som håndterer store mengder penger.

Det vi verdsetter er ikke kortvarig handel til en høy premie på eiendeler, men å åpne opp en bredere investorbase, til og med gi tilgang til tokens til 1x netto aktivaverdi, i stedet for å ikke kunne gå inn i disse markedene helt. Dette er en interessant match, det tradisjonelle markedet er etterspurt etter disse temaene, mens kryptomarkedet står overfor likviditetsproblemer, og vår løsning er løsningen.

Q2: Det er spennende med USDe-eiendeler. Når skal jeg begynne å handle? Hvor mye penger ble samlet inn totalt? Kan du dele flere detaljer? Ethena Labs twitret at dette er prosjektet med det høyeste forholdet mellom kontanter og eiendeler, kan du fortelle oss mer om dette?

Guy Young: Den totale prosjektstørrelsen er rundt 360 millioner dollar, hvorav 260 millioner dollar er kontanter. Kontantforholdet vårt er mye høyere enn andre lignende prosjekter, ettersom mange prosjekter bare er verktøy for å gå ut av likviditet, og investorer ønsker å selge sine tokens på det åpne markedet etter å ha investert dem. Vårt mål er å introdusere nye kontanter og løse problemet med kontantstrøm. Midlene samlet inn av Ethena står for omtrent 8 % av den sirkulerende markedsverdien og vil bli brukt til å kjøpe tokens på det åpne markedet, sammenlignet med Hype, som er nummer to, med mindre enn 2 %. Dette er veldig fremtredende i markedet, sammenlignet med omfanget av de underliggende eiendelene, er prosjektvolumet vårt stort, og kontantene som samles inn vil ha en betydelig refleksjonseffekt på tokenet. For eksempel har 500 millioner dollar liten innvirkning på Ethereum, men det har en betydelig innvirkning på tokenet vårt.

Q3: Det er en sterk etterspørsel etter ren aksjeeksponering for stablecoins, og det regulatoriske miljøet blir mer vennlig, for eksempel vedtaket av Genius Act og den entusiastiske markedsjakten til Circle. Kan du snakke om utfordringene Circle står overfor, for eksempel virkningen av fallende statsrenter på virksomheten din?

Guy Young: Takk for spørsmålet. Jeg vil bryte ned appellen til Ethena for offentlige markedsinvestorer og institusjonelle publikum, samt hvordan USDe fungerer og dets konkurransefortrinn.

Brukstilfellene for stablecoins er forskjellige, for eksempel som sikkerhet for transaksjoner på sentraliserte børser eller å tilby dollarbetalinger og pengeoverføringer til utviklingsland. I fremtiden vil hver utsteder være dypt involvert i et spesifikt markedssegment i stedet for å prøve å bli en one-size-fits-all-løsning.

Ethenas strategi er klar: vi fokuserer på brukstilfeller som gjør det 10 ganger bedre enn andre spillere. Som en oppstartsbedrift, som konkurrerer med giganter med en markedsverdi på titalls milliarder, tror vi ikke vi kan vinne over hele linja, men velger å fokusere på bruksområder for sparing.

En dollareiendel med høyere strukturell avkastning er et bedre spareverktøy enn en eiendel uten avkastning. Denne fordelen strekker seg til andre scenarier, for eksempel å bruke den som sikkerhet for evigvarende kontrakter eller bygge inn DeFi-applikasjoner for å lage nye produkter. Dette er Ethenas segment og området hvor vi oppnår vekst.

I 2024 oppnådde USDe en gjennomsnittlig årlig avkastning på 18 %, som er fire ganger høyere enn Circles renteinntekter. Justert for inntjening tilsvarer Ethenas aktivastørrelse 28 milliarder dollar, som kan sammenlignes med Circle. Dette betyr at uten en enorm balanse kan vi konkurrere med gigantene når det gjelder inntekter.

Når det gjelder konkurrenter, ser vi på Tether som en partner, ikke en motstander. Det mange ikke forstår er at Ethena faktisk hjelper Tether-holdere rundt om i verden. I sentralisert finans (CeFi), hvor 70 % av det evigvarende kontraktsmarkedet er denominert i Tether, tilsvarer $1 i sikkerhet som strømmer inn i Ethena omtrent 70 cent i Tether-forsyningsvekst. Tether tilbyr ikke avkastning fordi avkastningen betales indirekte av markedet gjennom futures og basishandel.

Ethena produktiserer Tethers basisfangst i CeFi for å lage et nytt produkt. Det kan sies at Ethena er "avkastningsversjonen" av Tether, og det meste av sikkerheten vi har er Tether selv, som har en betydelig rolle i å drive Tethers vekst.

Spørsmål 4: Tilhørerne er kanskje ikke kjent med Ethena, men kan du kort forklare hvordan du genererer inntekter?

Guy Young: Kjernestrategien er kontantarbitrasje eller basishandel: gå long på stedet mens du shorter futures eller evigvarende kontrakter. Det er en finansieringsrente i kryptovalutamarkedet, som ganske enkelt forstås som kapitalkostnaden for å gå langt. Disse markedene stiger over tid, og investorer er villige til å betale for å gå lenge på giring. Ethena tjener på å fange spekulative premier i derivatmarkedet.

Analogt er alle eiendeler i amerikanske dollar eller stablecoins en form for utlån. Å kjøpe Circles USDC tilsvarer å låne ut penger til den amerikanske regjeringen i bytte mot IOU-er. Å kjøpe Skys USD-eiendeler er å låne med Ethereum oversikkerhet i DeFi; USDe, derimot, gir finansiering for lange posisjoner i CeFi. Ulike låntakere bestemmer ulik avkastning.

Q5: I 2021-syklusen handlet noen store valutaer basishandel opp til 50-60 % i flere måneder. Men nå, med tillegg av likviditet i futuresmarkedet, profesjonelle pengeforvaltere og ETFer, har grunnlaget blitt betydelig komprimert. Hva er noen av dynamikkene du har opplevd internt? Hvordan tror du dette vil utvikle seg med lanseringen av long-tail-eiendeler som Solana ETFer, og flere muligheter for profesjonelle pengeforvaltere?

Guy Young: Grunnhandelskapitalpoolen til ETFer og CME (Chicago Mercantile Exchange) er veldig forskjellig fra kapitalpoolen til kryptovalutamarkedet. Institusjoner som Millennium klarer ikke å sette penger inn i kryptovalutamarkedet på grunn av behovet for AA-rangerte depotmottakere. Som et resultat handler tradisjonell finans (TradFi) tungt på CME, hvor kredittrisikoen er nesten null, men kryptovalutamarkedet kan ikke berøres. Dette resulterer i en betydelig forskjell mellom CMEs grunnlag og kryptovalutamarkedet, noe som gjenspeiler noe av børsens kredittrisiko.

2024-data viser at CMEs kontantjusterte basis er rundt 6,5 %, 150 basispunkter høyere enn statsrenten, mens Ethenas USDe-rente er på 18 %, et gap på 1,000 basispunkter. Selv om CME støtter disse transaksjonene, er det mer effektivt å gå gjennom Ethena.

Mange hedgefond setter penger inn i Ethena fordi USDe ikke er alt for innsats (sUSDe). Når USDe brukes som valuta i en AMM (automatisert market maker) eller ordrebok, når ikke innsatskursen 100 %, så Ethenas avkastning er alltid høyere enn avkastningen på selvfangstbasis. Selv om grunnlaget vil komprimeres over tid, ønsker vi at institusjonell kapital skal strømme inn gjennom Ethena fordi det er en mer effektiv kanal. Dette er en av våre investeringslogikker. Noen kritiserer grunnlaget for å falle fra 60 % da vi lanserte, men det er naturlig. Ethena har vokst i prosessen ved å redusere kapitalkostnadene i kryptovalutamarkedet til en rimelig rente (som 10-12%) for tradisjonell finans i stedet for 20-30%.

Q6: Vanligvis fokuserer folk på høye finansieringsrenter for visse mynter, men Ethena har senket disse rentene, noe som kan maskere størrelsen eller spekulasjonene til lange posisjoner. Hva synes du om dette?

Guy Young: Det er sant. Markedet er varmere enn det var før Ethena, spesielt på BTC og ETH. Det er en god måte å se på Hyperliquids finansieringsrenter. For øyeblikket er Hyperliquids finansieringsrate rundt 25 %, sammenlignet med Binances 11 %. Det er to grunner: For det første er Hyperliquids kapitalflyt mer naturlig, mens sentraliserte børser har flere institusjonelle investorer; For det andre har Hyperliquid ingen porteføljemargin og kan ikke shortes med $100 i BTC fullt sikret med $100 i evigvarende kontrakter.

Derfor må finansieringsrenten justeres for å sammenligne med CeFi. Ethena opererer ennå ikke på Hyperliquid, så Hyperliquid gjenspeiler reelle detaljhandelskapitalstrømmer som ikke påvirkes av institusjonell kapital og Ethena, noe som gjør det til et ideelt referansepunkt for å bedømme den sanne varmen i markedet.

Q7: Kryptovalutaområdet har nylig vært vitne til en etterlengtet begivenhet – vedtakelsen av Genius Act, den første føderale loven om stablecoins. Du annonserte et partnerskap med Anchorage, noe som ser ut til å gjøre deg til den første stablecoinen som overholder Genius Act. Kan du snakke om Genius Act, hva du synes om det, og detaljene i dette samarbeidet og hva det betyr for Ethena?

Guy Young: Vi endrer utstedelsesstrukturen fra en offshore BVI-enhet til en direkte utstedelse av USDtb av Anchorage. Anchorage, den eneste føderalt regulerte banken i USA som driver med kryptovalutaer, vil lansere en pakke med produkter som ligner på "Genius-tjenester" for forskjellige utstedere for å oppfylle samsvarskravene. Strategien vår er tosporet: ved å samarbeide med Anchorage, vil USDtb være i samsvar med Genius Act og kan brukes i alle scenarier der betaling stablecoins er tillatt i USA; USDe, derimot, eksisterer først og fremst i offshore DeFi-markedet og er ikke innenfor det regulerte finansielle systemet i USA.

Begge markedene er viktige, men spenningen ved vår inntreden i det amerikanske markedet er at de viktigste brukstilfellene for stablecoins faktisk er utenfor USA. Amerikanere kan allerede få øyeblikkelige digitale kontanter gjennom apper som Venmo, bare i en annen form. Det amerikanske markedet er også mer konkurransedyktig, ettersom pengemarkedsfond sameksisterer med stablecoins, noe som begrenser inntektspotensialet. Selv om vi er glade for å gå inn i det amerikanske markedet, er offshoremarkedet fortsatt det mest dynamiske stedet å operere. Dette er bevist av suksessen til Tether, som har fokusert på offshoremarkedet fra begynnelsen.

Q8: Jeg er nysgjerrig, stablecoin-markedet er hett akkurat nå, og alle diskuterer dem. Hvert stort selskap ser ut til å ha sin egen stablecoin-strategi, og det er mange infrastrukturoppstarter som Tether-kjeden eller noe annet som bygges. Hva synes du om dette? Du bør ha en dyp innsikt i markedet. Hva er det mest interessante med stablecoin-markedet akkurat nå? Hvilke er overvurdert? Hvilke er undervurdert?

Guy Young: Jeg er ganske pessimistisk med hensyn til nye utstedere som kommer inn på markedet og konkurrerer med eksisterende giganter. Markedet er begeistret for dette emnet, men det er vanskelig å finne et utbruddspunkt. Stablecoin-produkter er svært kommersielle, noe som gjør det vanskelig for startups å skille seg fra etablerte giganter.

Stablecoins må oppfylle tre betingelser: de må være i amerikanske dollar, ellers vil de være ute neste dag; Når det gjelder likviditet, kan du ikke nå Tethers daglige handelsvolum på 100 milliarder dollar den første dagen; Den tredje er retur.

Hvis stablecoins støttes av statsobligasjoner, vil fortjenestemarginene bli et kappløp mot bunnen. Circle har startet denne konkurransen, og deler inntektene med Coinbase og andre. Jeg har et negativt syn på enhetsøkonomien og forretningsmodellen til stablecoin-utstedere. Tether er et unntak, som har etablert en urokkelig posisjon på et unikt tidspunkt. Ingen kan gjenskape suksessen deres akkurat i det øyeblikket. Jeg er pessimistisk med tanke på den nye utstederens strategi om å hevde å dele 90 % av inntektene, og det er en vanskelig vei. For at en forretningsmodell skal fungere, trenger du 100 milliarder dollar i størrelse for å være en attraktiv investering hvis du bare tjener 5 til 10 basispunkter i fortjeneste. Derfor er jeg mest pessimistisk når det gjelder denne delen av markedet, selv om vi selv er utstedere av amerikanske dollar og stablecoins.

Q9: Vi diskuterte stablecoins før, og hvis 3,5 billioner dollar blir likvide stablecoins, spesielt inn i kryptomarkedet, kan noen av midlene strømme til Bitcoin, noe som er veldig spennende. Kryptomarkedet har gjort det bra den siste tiden, med ETH-til-BTC-forholdet tilbake over 0,03, og overgikk BTC. Solana gjør det også bra. Hva tror du? Vil markedet fortsette å stige? Hvilket stadium av syklusen er vi i?

Guy Young: I det lange løp er jeg fortsatt veldig bearish på ETH og andre Layer 1 (L1)-eiendeler, og tror at de er de mest overvurderte finansielle eiendelene i historien. På kort sikt har fortellingen om ETH endret seg, og konkurrerer ikke lenger med Solana om aktivitet på kjeden, men posisjonerer seg som et verktøy for å tiltrekke seg tradisjonelle finansfond som konkurrerer med BTC.

Så lenge disse instrumentene handles til 2,5 til 4x netto aktivaverdi (NAV), vil ikke markedet falle. Men hvis premien glir fra 1,5x til 1x, kan det være et signal om slutten av syklusen. Når nye instrumenter slutter å komme på nett, kan premien kollapse fordi eksisterende instrumenter trenger kjøpsstøtte fra aksjemarkedet. Uten nok kjøp kan markedet kollapse. Nå som ny kapital fortsatt strømmer inn og markedsentusiasmen er høy, som Saylor nettopp har økt sin utstedelsesstørrelse fra 500 millioner dollar til 2 milliarder dollar, og instrumenter fortsatt handles til en høy premie, kan denne trenden fortsette. Men se opp for tegn på å bremse ned med nye verktøy, som kan være et vendepunkt i markedet.

Jeg vil ikke kommentere mine egne prosjekter, men eksempler som Hyperliquid har beveget seg bort fra avhengighet av ETH eller L1 og vokser på kontantstrøm, som ekte egenkapitallignende eiendeler. Altcoins må modnes og ikke lenger bare beta på L1-er, men ha uavhengige inntekter og brukere. I fremtiden kan 5 til 10 prosjekter som Hyperliquid prises med aksjeinvesteringslogikk, frakoblet fra L1. Jeg tror BTC bør dominere 90 %, andre L1-verdivurderinger bør falle til en tiendedel av hva de er nå, og minoritetsaksjevirksomheter vil skille seg ut, slik Coinbase og Robinhood har gjort i år.

Q10: Når det gjelder Ethena, har USDe-skalaen nådd 6,8 milliarder dollar. Hvor stort tror du markedet kan støtte? Hvis alle vet om Ethenas inntjening, hvor mye kan det evigvarende futuresmarkedet støtte?

Guy Young: Markedspotensialet er enormt. Åpen interesse er for tiden rundt 110 milliarder dollar til 120 milliarder dollar, med avkastning på 15-20 %. De tre viktigste kildene til kontantstrøm i kryptoområdet er Binance-aksjer, Tether-aksjer og basishandel i futuresmarkedet. Ethena står for 6-10 % av derivatmarkedet, som jeg mener bør være 20-25 %, som er 20 milliarder dollar til 30 milliarder dollar, forutsatt at markedet ikke vokser nevneverdig.

Da finansieringsrenten nådde 30 % i desember i fjor, var Ethena allerede 28,8 milliarder dollar, og hvis den er koblet til tradisjonelle finansinstitusjoner, kan den være enda større, og komprimere renten til 10-12 %. Men hvis L1-verdiene faller, vil L1-avhengige produkter som Hyperliquid og Ethena også bli påvirket. En håndfull prosjekter som Pump tjener penger gjennom nye token-utstedelser og er ikke helt avhengige av L1-verdivurderinger.