De mAssets a xStocks: cinco anos de tokenização de ações nos EUA

Por JE Labs

Em julho de 2025, Robinhood anunciou que os usuários podem negociar ações dos EUA 24 horas por dia, 5×24 horas na cadeia Arbitrum; Bybit e Kraken anunciam a listagem de xStocks powered by Backed Finance, uma plataforma de tokenização de ativos compatível com a Suíça; A Coinbase solicitou à SEC a emissão de títulos tokenizados. O mercado tem sido muito discutido há algum tempo, e especular sobre as ações dos EUA na cadeia tornou-se o foco da atenção dos usuários.

Esta é a primeira vez que as ações dos EUA são colocadas na cadeia?

Já no verão do DeFi em 2020, o Mirror Protocol lançou o mAssets, um ativo sintético na cadeia Terra, que permite "manter" ações dos EUA, como Apple e Tesla, sem KYC ou abrir uma conta em uma corretora. Naquela época, o Mirror estava de bom humor, mas acabou desaparecendo com o colapso de Luna e a pesada supervisão da SEC.

Cinco anos depois, uma nova geração de produtos de tokenização de ações dos EUA, como o xStocks, voltou. Como eles diferem do Mirror em termos de estrutura de ativos, conformidade, pilha de tecnologia, etc.? A tokenização de ações dos EUA pode ir mais longe desta vez?

1. Comparação da estrutura de ativos: do mapeamento on-chain à ancoragem real

Os mAssets do Mirror Protocol são essencialmente ativos sintéticos de preço on-chain. Ele não representa nenhuma participação acionária ou propriedade de ativos no mundo real, mas apenas sincroniza o preço real das ações dos EUA por meio de um oráculo para simular um alvo sintético "atrelado ao preço, mas desancorado" com um contrato inteligente. A emissão de mAssets depende da stablecoin algorítmica sobrecolateralizada UST e, uma vez que haja um risco sistêmico no mecanismo de estabilidade subjacente, como o colapso do ecossistema Terra em maio de 2022 (desancoragem do UST), todo o sistema de ativos cairá imediatamente em uma reação em cadeia de valor zero. O principal problema com essa estrutura é que ela está ancorada em um "preço" em vez de um "patrimônio" ou "ativo", e sua essência está mais próxima de um derivativo do que de um certificado de propriedade.

Em contraste, a xStocks usa uma estrutura de ancoragem de ativos completamente diferente. Iniciado pela agência suíça de conformidade Backed Assets, ele tem uma estrutura de ativos subjacente clara e off-chain verificável: ações reais são compradas por meio de corretoras como a Interactive Brokers e, em seguida, mantidas sob custódia por custodiantes regulamentados, como Clearstream, InCore Bank, Maerki Baumann, etc. A geração de tokens adota o método de "comprar primeiro, depois colocar na cadeia", de modo que cada token xStock corresponda à posição real de estoque, garantindo que cada token corresponda à posição real 1:1. Em suma, cada compra on-chain feita por um usuário é ancorada por uma transação de ações real.

Os tokens da xStocks são emitidos na cadeia pública Solana usando o padrão SPL, suportando negociação on-chain de 5×24 horas e liquidação instantânea, quebrando as limitações do mercado de valores mobiliários tradicional em dias úteis e horários de negociação. Mais importante, em comparação com a vulnerabilidade do sistema de ativos sintéticos DeFi, como o Mirror, em condições extremas de mercado, a estrutura de ativos da xStocks introduz ativos reais, custódia compatível e mecanismos auditáveis on-chain, livrando-se da bolha de ativos sintéticos DeFi que podem ser quebrados no primeiro puxão.

2. Comparação da lógica de conformidade: da área cinzenta à conformidade

O nascimento do Mirror Protocol coincidiu com o período de janela da explosão do DeFi em 2020, quando o vácuo regulatório ecológico on-chain e o frenesi experimental coexistiram. Naquela época, KYC/AML não era comum, mas sim transações anônimas, sem censura e sem fronteiras. Foi nessa época que nasceu o Mirror, onde os usuários podem cunhar mAssets apostando UST ou LUNA sem verificação de identidade e negociar livremente TSLA, AAPL e outros ativos de mapeamento de ações dos EUA, permitindo que usuários globais negociem ações dos EUA 24 horas por dia, 7 dias por semana.

No entanto, esse modelo baseado em ativos sintéticos + suporte a stablecoin algorítmica carece de supervisão e ativos reais, o que também apresenta perigos ocultos no futuro. Em 2022, quando o crash do LUNA/UST causou um choque global, a SEC apresentou acusações contra a Mirror e a Terraform Labs, caracterizando explicitamente os mAssets como "títulos não registrados". Desde então, os ativos sintéticos on-chain enfrentaram um inverno regulatório, e o modelo Mirror se tornou um exemplo típico de falha experimental, que também marca o fim da primeira geração do caminho da Web3 para o mapeamento financeiro do mundo real.

Hoje, a xStocks é impulsionada por híbridos TradFi + Web3, como Kraken, Robinhood e Backed Finance, que possuem recursos de conformidade e antecedentes financeiros tradicionais. A Kraken está em conformidade com a diretiva MiFID II da União Europeia, e tanto a Backed Assets quanto a Dinari são licenciadas para emitir tokens de valores mobiliários; As transações exigem verificação KYC/AML e o processo de liquidação off-chain pode ser rastreado. Em 2025, Paul Atkins, presidente da nova SEC dos EUA, chamou a tokenização de "revolução digital financeira", e o vento da política também mudou da supressão para a orientação.

É importante saber que o xStocks não é um token de capital, mas um ativo rastreador estruturado em títulos que está essencialmente mais próximo de uma stablecoin transferível + certificado de renda. Embora essa estrutura possa contornar as altas barreiras à regulamentação dos atributos de valores mobiliários, ela também leva ao fato de que ela não tem direitos de voto e direitos de governança corporativa, e envolve uma estrutura mais complexa envolvendo dividendos e distribuição, que precisa ser distribuída por meio de uma entidade intermediária (como a subsidiária da Kraken nas Bermudas, PDSL), e embora o modelo de títulos traga vantagens de conformidade em termos de impostos e registro (como sem imposto de selo e portador), ele também distancia a xStocks da narrativa de "propriedade on-chain de ações dos EUA", e alguns usuários disseram: " Os tokens de ações on-chain são mais como ações castradas para evasão fiscal"

3. Comparação de pilhas de tecnologia: fechamento ecológico vs integração de protocolo

O Mirror Protocol é construído na cadeia Terra, e o ecossistema depende principalmente da circulação interna de LUNA e UST. Embora as funções do Terraswap e do Anchor Protocol estivessem relativamente maduras naquela época, elas eram limitadas pela ecologia única e era difícil alcançar a colaboração entre cadeias.

O xStocks opta por ser implantado em cadeias públicas de alto desempenho multi-chain (como Arbitrum, Solana, Base) com circulação de ativos cross-chain, e os tokens do xStocks podem ser usados para empréstimo e mineração de LP do protocolo Solana DeFi, aproximando-se gradualmente da composição on-chain.

No entanto, a experiência de negociação da xStocks ainda sofre de iliquidez. Atualmente, sua liquidez on-chain está altamente concentrada em um número muito pequeno de alvos, como TSLAx, SPYx, etc., com um grande número de transações de pool de ativos inferior a 20, derrapagem grave e falta de mecanismo de suporte de liquidez. Além disso, a xStocks ainda carece de um mecanismo de integração profundo semelhante ao perp DEX na cadeia, resultando em uma lacuna significativa entre a experiência geral de negociação e os contratos de CEXs e produtos CFD em ações dos EUA, o que é difícil de atender às necessidades de migração de tráfego em larga escala ou negociação de alta frequência no curto prazo.

• De acordo com dados on-chain da DeFioasis, em 30 de junho de 2025, o primeiro dia do lançamento do produto, o volume de transações on-chain foi de US$ 1,338 milhão, o número de usuários de negociação independentes foi de 1.225 e o número de transações foi de 2.510.

• Apesar do aumento significativo no volume em 1º de julho, com o volume subindo para US$ 6,64 milhões, o número de novos traders únicos chegando a 6.565 e o número de transações saltando para 17.879, o número de transações ainda está concentrado em um pequeno número de alvos.

• As transações são distribuídas principalmente em TSLAx (US$ 1,71 milhão), SPYx (US$ 1,53 milhão), CRCLx (US$ 940.000) e outros ativos principais, e a maioria do restante das transações subjacentes são extremamente limitadas, e alguns pools de ativos têm liquidez zero, o que é difícil de suportar um matchmaking eficaz.

Em quarto lugar, o quadro ecológico atual da tokenização de ações dos EUA

1. StableStocks: A StableStocks é uma empresa CeDeFi com foco no ecossistema de ações onchain e está comprometida em unir o ciclo fechado completo do ecossistema de ações onchain. Seu caminho de tokenização depende de seu sistema de corretagem compatível autoconstruído e tecnologia de mapeamento de ativos para fornecer aos usuários a capacidade de investir diretamente em ações de alta qualidade do mundo real por meio de stablecoins. Seu objetivo principal é realizar a detenção, empréstimo, negociação e construção de derivativos de ativos de ações tradicionais na cadeia e abrir a liquidez multiplataforma do mesmo estoque on-chain, de modo a melhorar a profundidade e a eficiência dos ativos on-chain. Sua estrutura de produtos permite que os usuários entrem no mercado de ações dos EUA na forma de stablecoins e planeja cobrir uma variedade de ativos subjacentes, incluindo blue chips, ETFs e ativos temáticos no futuro.

2. xStocks: xStocks é atualmente o maior volume de negociação de ações dos EUA na cadeia, carregando quase 90% da liquidez on-chain. Sua estrutura de conformidade é baseada na Lei DLT suíça e na estrutura dupla SPV (Special Purpose Vehicle) em Liechtenstein e Jersey para garantir a conformidade legal do lado emissor. Os tokens da xStocks são baseados na cadeia pública Solana, adotam o padrão SPL e introduzem o mecanismo de feed de preços Chainlink, que permite a sincronização de preços de alta frequência com o mercado off-chain.

3. Robinhood: Como representante das corretoras tradicionais que entram na Web3, Robinhood se concentra no modelo de "conformidade em primeiro lugar" e "ciclo fechado ecológico". Suas operações europeias são regulamentadas pelo Banco Central da Lituânia e obtiveram as licenças de criptoativos MiFID II e MiCAR, e estão qualificadas para emitir tokens de segurança dentro da UE. Robinhood atualmente implanta um protótipo de tokenização de ações na rede de camada 2 da Arbitrum e planeja lançar seu L2 proprietário autodesenvolvido no futuro para alcançar um ciclo de tecnologia fechado sob conformidade regulatória.

4. Coinbase: Como líder em infraestrutura no mercado dos EUA, o caminho de tokenização da Coinbase é diretamente influenciado pelo ritmo do avanço da política da SEC. No momento, a Coinbase está aguardando isenções regulatórias para ativar suas subsidiárias licenciadas para realizar compensação, custódia, relatórios de conformidade e outros links de negócios, com o objetivo de alcançar a emissão nativa e compatível de ativos de ações dos EUA na cadeia. O módulo de tokenização da Coinbase é implantado em sua rede de camada 2 de base autodesenvolvida, e espera-se que o primeiro lote de 50 a 100 ações e ETFs dos EUA seja listado, cobrindo blue chips padrão e alguns ativos temáticos, e apoiará a distribuição de dividendos e liquidação on-chain.

No contexto da implementação gradual do projeto de lei da stablecoin, o mercado tem prestado grande atenção à conformidade e à tokenização. Embora a tokenização de ações não se destine a substituir o mercado de ações tradicional, o maior valor da tokenização de ações está na conexão, abrindo as portas para o mundo das criptomoedas para investidores tradicionais e também fornecendo aos usuários de criptomoedas ferramentas para ancorar ativos do mundo real. Assim como o lançamento dos ETFs Bitcoin e Ethereum possibilitou a entrada de capital convencional no mercado de criptomoedas, a tokenização de ações também deve ser um canal importante para a próxima rodada de entradas de capital.