借贷始终是交易之外最大的PMF 增长并非得依赖颠覆性创新 也可能只需要服务某一个需求 @MorphoLabs 靠利率优化起家 @0xfluid 融合借贷和交易提升效率 Gearbox凭借无滑点循环贷重新起势 个人看来，这一波对Gearbox的增益，比24年那场Restaking与积分热，更具持续性。趁此机会，聊聊对 @GearboxProtocol 产品的一些想法： 1⃣ 债券质押式回购与循环贷 循环贷（Looping）在传统金融市场中其实是有对标的—债券质押式回购，也叫做Repo。 在银行间市场，银行和机构会用高流动性国债做抵押融资，再买入同类债券，并反复操作，直至达到目标杠杆。 这本质上是一种放大收益的策略。 由于国债流动性极佳，而银行间拆借市场高度活跃，这种行为基本是常态，而这个市场规模在万亿美元级别，属于一个被验证了几十年的巨型需求。 而这个诉求映射到加密市场 对应的就是循环贷和杠杆挖矿 这里既有最原生的ETH质押收益（3–4%），也有接近10%的资金费率套利，以及围绕交易和借贷衍生出的各类收益。虽然规模不及传统市场，但增长迅速。 随着降息推进，借贷成本与策略收益之间的息差会变得更具吸引力，并会拉高循环杠杆的需求。 2⃣ 循环贷（Looping）的痛点 以ETH的LST资产为例，常规循环贷流程是： 抵押 → 借出 → DEX买入LST → 再抵押… 直至目标杠杆。 平仓则是相反的过程。 整个过程要多次成交（虽然大部分平台都支持一键循环，但后台执行逻辑不变），吃滑点、占流动性，还容易在 LST 脱锚时被迫平仓。当市场恐慌时，二级市场深度不足会放大价格偏离，导致平仓风险剧增。 3⃣ 基于铸造合约的循环贷 Gearbox的循环贷独特之处在于两点： - 信贷账户Credit Account - 基于铸造合约Contract-Based Looping 与其他所有借贷平台资金是借出到外部账户不同，Gearbox 中抵押本金与借入资金都会被归集到一个符合ERC-4626标准的信贷账户Credit Account，所有杠杆操作都在该账户内完成。 而这意味着可以一步到位完成配资：例如用户存入1 ETH 做本金，选择 10 倍杠杆，协议会直接为其匹配9 ETH，后续操作中资金也始终留在合约账户。 并且，Gearbox 并不会将借来的资金去DEX买入，而是直接调用铸造合约来获取资产敞口。以几乎没有 DEX 流动性的 DVstETH 为例，用户依然可以在 Gearbox 的 Credit Account 中，直接调用 @LidoFinance 铸造合约铸造 DVstETH，而无需在二级市场成交。 整个过程采用协议内的基础价格预言机（Fundamental oracle）按锚定比率转换，而非依赖市场价格预言机撮合。平仓时同理，Credit Account调用赎回合约将 stETH 换回 ETH，按链上赎回价格（Reserve oracle）结算，不经由市场抛售，完全规避滑点与脱锚风险。 并且由于借贷与投向是同质的（ETH和DVstETH都是ETH本位），即便赎回需等待 7 天，也只是延长清算时间，不会削弱清算有效性，更不会额外放大风险。 4⃣ Gearbox是一个模块化信贷账户 由于借贷资金全部留在信贷账户之中，并不会提到用户钱包。这使 Gearbox 更像是一个借贷账户服务，而非传统意义上的借贷平台。这对机构资金有着天然吸引力： 传统借贷协议的局限性在于： - 资金提走后用途无法限制 - 缺乏合规把控 Gearbox 天生解决了第一个问题：资金始终留在合约账户内，只能投向预先允许的标的。对于机构来说，这相当于一个链上的“托管交易账户”， 既能加杠杆投向目标策略，又能清晰追踪资金流向。 这也是Morpho的Curation模式受到机构和B端用户追捧的原因之一：收益结构与风险敞口可由策展人自行定义。Gearbox其实现在走的路就是Curation模式，但更进一步：它不仅允许策略自定义，还能一步到位杠杆化。 甚至可以想象，未来Morpho的策展金库也可能调用 Gearbox 作为底层杠杆执行引擎，省去手动 Loop 的低效与风险，以及配合权限管理、链上 KYC 白名单等机制，进一步满足合规需求。 届时，Gearbox的叙事的天花板就打开了。 5⃣ 写在最后 作为： DeFi最OG的团队之一 上线以来0攻击，0坏账的产品 $3M+ 安全/风控投入、10+ 次审计 代币全流通 Gearbox 目前在 TVL 超过 4 亿美元的情况下，FDV 仅约 4,000 万美元，其中约 35% 由 DAO 持有。 这样的体量与估值，放在一个已跑出核心 PMF，且叙事逐步从DeFi 玩家延伸至机构资金的协议上，我觉得是有长期配置和想象空间的。 Cudos to Team：@mugglesect @0xmikko_eth @ivangbi_ @CryptoKotler @gearbox_intern