От mAssets к xStocks: пять лет токенизации акций США

Автор: JE Labs

В июле 2025 года Robinhood объявила, что пользователи могут торговать акциями США 24 часа в сутки, 5×24 часа в сети Arbitrum; Bybit и Kraken объявляют о листинге xStocks на базе Backed Finance, платформы токенизации активов, соответствующей требованиям Швейцарии; Coinbase обратилась в SEC с просьбой о выпуске токенизированных ценных бумаг. Рынок горячо обсуждается уже некоторое время, и спекуляции на акциях США в сети стали центром внимания пользователей.

Это первый случай, когда акции США были поставлены на цепочку?

Еще летом 2020 года DeFi запустила Mirror Protocol — синтетический актив в цепочке Terra, который позволяет «держать» акции США, такие как Apple и Tesla, без KYC или открытия счета у брокера. В то время Mirror был в приподнятом настроении, но в конце концов исчез с крахом Luna и жестким надзором SEC.

Пять лет спустя новое поколение продуктов токенизации акций США, таких как xStocks, вернулось. Чем они отличаются от Mirror с точки зрения структуры активов, соответствия, стека технологий и т.д.? Может ли токенизация акций США пойти дальше на этот раз?

1. Сравнение структуры активов: от ончейн-маппинга до реального анкоринга

mAssets от Mirror Protocol — это, по сути, синтетические активы на основе цен. Он не представляет собой реальное владение акциями или активами, а только синхронизирует реальную цену акций США через оракул для моделирования синтетической цели с помощью смарт-контракта. Эмиссия mAssets опирается на алгоритмический стейблкоин UST с избыточным обеспечением, и как только в базовом механизме стабильности возникнет системный риск, такой как крах экосистемы Terra в мае 2022 года (депривязка UST), вся система активов немедленно попадет в цепную реакцию нулевой стоимости. Основная проблема этой структуры заключается в том, что она привязана к «цене», а не к «акции» или «активу», и ее сущность ближе к деривативу, чем к сертификату собственности.

В отличие от этого, xStocks использует совершенно другую структуру привязки активов. Инициированная швейцарским комплаенс-агентством Backed Assets, она имеет четкую структуру базовых активов и поддается проверке вне сети: реальные акции приобретаются через брокерские компании, такие как Interactive Brokers, а затем хранятся на хранении у регулируемых кастодианов, таких как Clearstream, InCore Bank, Maerki Baumann и т. д. При генерации токенов используется метод «сначала купи, а затем положи в цепочку», так что каждый токен xStock соответствует реальной позиции акций, гарантируя, что каждый токен соответствует реальной позиции 1:1. Короче говоря, каждая покупка в сети, совершаемая пользователем, привязана к реальной сделке с акциями.

Токены xStocks выпускаются в публичной цепочке Solana с использованием стандарта SPL, поддерживая 5×24-часовую торговлю в сети и мгновенный расчет, преодолевая ограничения традиционного рынка ценных бумаг по рабочим дням и торговым часам. Что еще более важно, по сравнению с уязвимостью системы синтетических активов DeFi, такой как Mirror, в экстремальных рыночных условиях, структура активов xStocks вводит реальные активы, соответствующие требованиям депозитарные и проверяемые механизмы в цепочке, избавляя от пузыря синтетических активов DeFi, который может быть разорван при первом же толчке.

2. Сравнение логики комплаенса: от серой зоны к комплаенсу

Рождение Mirror Protocol совпало с периодом взрыва DeFi в 2020 году, когда сосуществовал экологический нормативный вакуум в цепочке и экспериментальное безумие. В то время KYC/AML не были распространены, а вместо этого по умолчанию использовались анонимные, нецензурные, безграничные транзакции. Именно в это время родился Mirror, где пользователи могут создавать mAssets, размещая UST или LUNA в стейкинге без подтверждения личности, и свободно торговать TSLA, AAPL и другими активами карты акций США, позволяя пользователям по всему миру торговать акциями США 24/7.

Однако в этой модели, основанной на поддержке синтетических активов + алгоритмических стейблкоинов, отсутствует надзор и реальные активы, что также таит в себе скрытые опасности в будущем. В 2022 году, когда крах LUNA/UST вызвал глобальный шок, SEC выдвинула обвинения против Mirror и Terraform Labs, прямо охарактеризовав mAssets как «незарегистрированные ценные бумаги». С тех пор ончейн-синтетические активы столкнулись с нормативной зимой, и модель Mirror стала типичным примером экспериментального провала, который также знаменует собой конец первого поколения пути Web3 к реальному финансовому картографированию.

Сегодня xStocks управляется гибридами TradFi + Web3, такими как Kraken, Robinhood и Backed Finance, которые имеют ресурсы для соблюдения нормативных требований и традиционный финансовый опыт. Kraken соблюдает директиву Европейского Союза MiFID II, и как Backed Assets, так и Dinari имеют лицензию на выпуск токенов ценных бумаг; Транзакции требуют проверки KYC/AML, а процесс расчетов вне сети можно отследить. В 2025 году Пол Аткинс, председатель новой Комиссии по ценным бумагам и биржам США, назвал токенизацию «финансовой цифровой революцией», и политический ветер также сместился с подавления на руководство.

Важно знать, что xStocks — это не токен акций, а трекер со структурой облигаций, который по сути ближе к переводному стейблкоину + сертификат о доходах. Хотя эта структура может обойти высокие барьеры для регулирования атрибутов ценных бумаг, она также приводит к тому, что она не имеет права голоса и прав корпоративного управления, и включает в себя более сложную структуру, включающую дивиденды и распределение, которые должны распределяться через промежуточную организацию (например, дочернюю компанию Kraken на Бермудских островах PDSL), и хотя модель облигаций дает преимущества соблюдения требований с точки зрения налогообложения и регистрации (например, отсутствие гербового сбора и предъявителя), она также дистанцирует xStocks от повествования о «владении акциями США в сети», и некоторые пользователи заявили: « Токены на блокчейне больше похожи на кастрированные акции для уклонения от уплаты налогов»

3. Сравнение стеков технологий: экологическая замкнутость vs интеграция протоколов

Mirror Protocol построен на цепочке Terra, а экосистема в основном полагается на внутреннюю циркуляцию LUNA и UST. Хотя функции Terraswap и Anchor Protocol в то время были относительно зрелыми, они были ограничены единой экологией, и было трудно достичь кроссчейн-сотрудничества.

xStocks предпочитает развертываться на многоцепочечных высокопроизводительных публичных цепочках (таких как Arbitrum, Solana, Base) с кроссчейн-оборотом активов, а токены xStocks можно использовать для кредитования и LP-майнинга протокола Solana DeFi, постепенно приближаясь к ончейн-компонуемости.

Тем не менее, торговый опыт xStocks по-прежнему страдает от неликвидности. В настоящее время его ончейн-ликвидность в значительной степени сконцентрирована в очень небольшом количестве целей, таких как TSLAx, SPYx и т. д., с большим количеством транзакций пула активов менее 20, серьезным проскальзыванием и отсутствием механизма поддержки ликвидности. Кроме того, xStocks по-прежнему не хватает механизма глубокой интеграции, аналогичного perp DEX в цепочке, что приводит к значительному разрыву между общим опытом торговли и контрактами на CEX и CFD на акции США, что трудно удовлетворить потребности крупномасштабной миграции трафика или высокочастотной торговли в краткосрочной перспективе.

• Согласно ончейн-данным DeFioasis, на 30 июня 2025 года, в первый день запуска продукта, объем транзакций в цепочке составил $1,338 млн, количество независимых торговых пользователей — 1 225, а количество транзакций — 2 510.

• Несмотря на значительный рост объема с 1 июля, когда объем вырос до $6,64 млн, количество новых уникальных трейдеров достигло 6 565, а количество сделок подскочило до 17 879, количество сделок по-прежнему сосредоточено в небольшом количестве целей.

• Транзакции в основном распределены в TSLAx ($1,71 млн), SPYx ($1,53 млн), CRCLx ($940 000) и других головных активах, а большинство остальных базовых транзакций крайне ограничены, а некоторые пулы активов даже имеют нулевую ликвидность, что затрудняет поддержку эффективного матчмейкинга.

В-четвертых, текущая экологическая картина токенизации акций США

1. StableStocks: StableStocks — это компания CeDeFi, специализирующаяся на экосистеме акций в блокчейне и стремящаяся объединить весь замкнутый цикл экосистемы акций в сети. Путь токенизации основан на собственной брокерской системе, соответствующей требованиям, и технологии картографирования активов, чтобы предоставить пользователям возможность напрямую инвестировать в реальные высококачественные акции через стейблкоины. Его основная цель заключается в том, чтобы реализовать хранение, кредитование, торговлю и создание деривативов традиционных фондовых активов в цепочке, а также открыть кроссплатформенную ликвидность тех же Onchain Stock, чтобы повысить глубину и эффективность активов в цепочке. Структура его продукта позволяет пользователям выходить на фондовый рынок США в виде стейблкоинов, а в будущем планирует охватить различные базовые активы, включая голубые фишки, ETF и тематические активы.

2. xStocks: xStocks в настоящее время является крупнейшим объемом торгов акциями США в цепочке, обеспечивая почти 90% ликвидности в сети. Его комплаенс-структура основана на швейцарском Законе о DLT и двойной структуре SPV (Special Purpose Vehicle) в Лихтенштейне и Джерси для обеспечения юридического соответствия со стороны эмитента. Токены xStocks основаны на публичной цепочке Solana, используют стандарт SPL и внедряют механизм подачи цен Chainlink, который обеспечивает высокочастотную синхронизацию цен с рынком вне сети.

3. Robinhood: Как представитель традиционных брокерских компаний, входящих в Web3, Robinhood фокусируется на модели «сначала соблюдение» и «экологическая замкнутая цепь». Ее деятельность в Европе регулируется Центральным банком Литвы, она получила лицензии на криптоактивы MiFID II и MiCAR и имеет право выпускать security-токены на территории ЕС. В настоящее время Robinhood развертывает прототип токенизации акций в сети Arbitrum уровня 2 и планирует запустить собственную L2 собственной разработки в будущем, чтобы достичь замкнутого технологического цикла в соответствии с нормативными требованиями.

4. Coinbase: Как лидер инфраструктуры на рынке США, путь токенизации Coinbase напрямую зависит от темпов продвижения политики SEC. В настоящее время Coinbase ожидает исключений из нормативных требований, чтобы активировать свои лицензированные дочерние компании для осуществления клиринга, хранения, отчетности по соблюдению нормативных требований и других деловых связей с целью достижения нативного и соответствующего требованиям выпуска американских фондовых активов в цепочке. Модуль токенизации Coinbase развернут в ее собственной сети Base layer 2, и ожидается, что первая партия из 50–100 акций и ETF США будет размещена, охватывая стандартные голубые фишки и некоторые тематические активы, а также будет поддерживать распределение дивидендов и расчеты в сети.

В условиях постепенной реализации законопроекта о стейблкоинах рынок уделил большое внимание комплаенсу и токенизации. Хотя токенизация акций не призвана заменить традиционный фондовый рынок, наибольшая ценность токенизации акций заключается в том, что она открывает двери в криптомир для традиционных инвесторов, а также предоставляет криптопользователям инструменты для закрепления реальных активов. Точно так же, как запуск биткоин и эфириум ETF позволил основному капиталу выйти на криптовалютный рынок, ожидается, что токенизация акций также станет важным каналом для следующего раунда притока капитала.