Cours du ENA

Écrit par : Empire Compilation : Blockchain vernaculaire Récemment, le stablecoin USDe d’Ethena (ENA) est devenu populaire, sa capitalisation boursière étant passée de 140 millions de dollars à 7,2 milliards de dollars en un an, soit une multiplication par plus de 50. Après l’adoption de la loi GENIUS, Ethena Labs s’est rapidement associée à Anchorage Digital, une banque fédérale américaine de cryptomonnaies, pour lancer le premier stablecoin conforme à GENIUS et réglementé par le gouvernement fédéral, USDtb, apportant des stablecoins conformes aux investisseurs particuliers américains. Dans le même temps, StableCoinX a été lancé, levant 360 millions de dollars, prévoyant de s’inscrire au Nasdaq et lançant un programme de rachat de 260 millions de dollars, déclenchant un boom du marché. Récemment, le fondateur d’Ethena, Guy Young, a été interviewé par le présentateur de Hive Mind, Jose Madu, pour révéler les raisons de l’ascension rapide d’Ethena dans le mouvement des stablecoins et son point de vue sur le paysage actuel du marché. Ce qui suit est un extrait du podcast : Q1 : Guy, vous avez fait une grande annonce sur les actifs de l’USDe cette semaine, en entrant dans l’espace des sociétés de trésorerie. Pouvez-vous nous parler de votre parcours et de votre importance ? Guy Young : Absolument. Nous avons commencé à préparer ce projet au début de cette année, en décembre ou janvier. À l’époque, le marché n’était pas aussi chaud qu’il l’est aujourd’hui, et maintenant des projets similaires émergent presque tous les jours. En voyant les performances de Circle sur le marché libre, nous nous sommes rendu compte que la demande pour ces sujets sur le marché traditionnel dépassait de loin l’offre, et qu’il y avait beaucoup de capitaux qui cherchaient à y investir, ce qui était une opportunité intéressante pour nous. D’un point de vue macroéconomique, je suis préoccupé par les flux d’altcoins dans les cryptomonnaies depuis 18 mois. Le pic total de la capitalisation boursière des altcoins en 2021 et 2024 était presque identique, soit un peu moins de 1,2 billion de dollars. C’est un signal fort pour moi que la volonté mondiale d’investir dans ces jetons à bulles à 99 % a des fonds limités. L’industrie a besoin de mûrir et, pour dépasser la capitalisation boursière de 1,2 billion de dollars, elle doit attirer les investisseurs du marché des actions qui gèrent de grosses sommes d’argent. Ce que nous apprécions, ce n’est pas le trading de courte durée à une prime élevée sur les actifs, mais l’ouverture d’une base d’investisseurs plus large, même en donnant accès à des jetons à 1x la valeur liquidative, plutôt que de ne pas pouvoir entrer complètement sur ces marchés. C’est un match intéressant, le marché traditionnel est en forte demande pour ces thèmes, tandis que le marché des crypto-monnaies est confronté à des problèmes de liquidité, et notre solution est la solution. Q2 : C’est passionnant pour les actifs USDe. Quand commencer à trader ? Combien d’argent a été collecté au total ? Pouvez-vous nous donner plus de détails ? Ethena Labs a tweeté qu’il s’agit du projet avec le ratio de valeur marchande cash/asset le plus élevé, pouvez-vous nous en dire plus à ce sujet ? Guy Young : La taille totale du projet est d’environ 360 millions de dollars, dont 260 millions de dollars en espèces. Notre ratio de trésorerie est beaucoup plus élevé que celui d’autres projets similaires, car de nombreux projets ne sont que des outils pour sortir de la liquidité, et les investisseurs veulent vendre leurs jetons sur le marché libre après les avoir investis. Notre objectif est d’introduire de nouvelles espèces et de résoudre le problème des flux de trésorerie. Les fonds levés par Ethena représentent environ 8 % de la capitalisation boursière en circulation et seront utilisés pour acheter des jetons sur le marché libre, contre Hype qui se classe deuxième, avec moins de 2 %. C’est très important sur le marché, par rapport à l’échelle des actifs sous-jacents, notre volume de projet est important et l’argent levé aura un effet de réflexion significatif sur le jeton. Par exemple, 500 millions de dollars ont peu d’impact sur Ethereum, mais ils ont un impact significatif sur notre jeton. Q3 : Il existe une forte demande d’exposition pure aux actions pour les stablecoins, et l’environnement réglementaire devient plus favorable, comme l’adoption du Genius Act et la poursuite enthousiaste de Circle sur le marché. Pouvez-vous nous parler des défis auxquels Circle est confronté, tels que l’impact de la baisse des taux du Trésor sur votre entreprise ? Guy Young : Merci pour la question. Je vais détailler l’attrait d’Ethena pour les investisseurs des marchés publics et les publics institutionnels, ainsi que le fonctionnement de l’USDe et ses avantages concurrentiels. Les cas d’utilisation des stablecoins sont divers, par exemple comme garantie pour les transactions sur les bourses centralisées ou pour les paiements et les envois de fonds en dollars pour les pays en développement. À l’avenir, chaque émetteur sera profondément impliqué dans un segment de marché spécifique plutôt que d’essayer de devenir une solution unique. La stratégie d’Ethena est claire : nous nous concentrons sur des cas d’utilisation qui font 10 fois mieux que les autres joueurs. En tant que start-up, en concurrence avec des géants avec une capitalisation boursière de plusieurs dizaines de milliards, nous ne pensons pas pouvoir gagner sur toute la ligne, mais choisissons de nous concentrer sur les cas d’utilisation de l’épargne. Un actif en dollars avec un rendement structurel plus élevé est un meilleur outil d’épargne qu’un actif sans rendement. Cet avantage s’étend à d’autres scénarios, tels que l’utilisation comme garantie pour des contrats perpétuels ou l’intégration d’applications DeFi pour créer de nouveaux produits. C’est le segment d’Ethena et le domaine dans lequel nous réalisons une croissance. En 2024, l’USDe a atteint un rendement annualisé moyen de 18 %, soit quatre fois plus que les revenus d’intérêts de Circle. Ajustée des bénéfices, la taille des actifs d’Ethena équivaut à 28 milliards de dollars, ce qui est comparable à celui de Circle. Cela signifie que sans un bilan énorme, nous pouvons rivaliser avec les géants en termes de revenus. En ce qui concerne les concurrents, nous considérons Tether comme un partenaire, pas comme un adversaire. Ce que beaucoup de gens ne comprennent pas, c’est qu’Ethena aide en fait les détenteurs de Tether dans le monde entier. Dans la finance centralisée (CeFi), où 70 % du marché des contrats perpétuels est libellé en Tether, 1 $ de garantie affluant dans Ethena se traduit par environ 70 cents de croissance de l’offre de Tether. Tether n’offre pas de rendement car son rendement est payé indirectement par le marché par le biais des contrats à terme et du trading de base. Ethena produit le cas d’utilisation de la capture de base de Tether dans la CeFi pour créer un nouveau produit. On peut dire qu’Ethena est la « version rendement » de Tether, et que la plupart des garanties que nous détenons sont Tether lui-même, qui joue un rôle important dans la croissance de Tether. Q4 : Les auditeurs ne connaissent peut-être pas Ethena, mais pouvez-vous expliquer brièvement comment vous générez des revenus ? Guy Young : La stratégie de base est l’arbitrage de trésorerie ou le trading de base : prendre une position longue sur spot tout en vendant à découvert des contrats à terme ou des contrats perpétuels. Il existe un taux de financement sur le marché des crypto-monnaies, qui est simplement compris comme le coût du capital pour être long. Ces marchés augmentent au fil du temps, et les investisseurs sont prêts à payer pour être longs sur l’effet de levier. Ethena profite en captant des primes spéculatives sur le marché des produits dérivés. Par analogie, tous les actifs en dollars américains ou stablecoins sont une forme de prêt. Acheter l’USDC de Circle équivaut à prêter de l’argent au gouvernement américain en échange de reconnaissances de dette. Acheter les actifs USD de Sky, c’est emprunter avec une surcollatéralisation d’Ethereum dans la DeFi ; USDe, quant à lui, fournit un financement pour des positions longues dans la CeFi. Différents emprunteurs déterminent des taux de rendement différents. Q5 : Au cours du cycle 2021, certaines des principales devises se sont échangées sur une base allant jusqu’à 50-60 % pendant plusieurs mois. Mais maintenant, avec l’ajout de la liquidité sur le marché à terme, des gestionnaires de fonds professionnels et des ETF, la base a été considérablement comprimée. Quelles sont les dynamiques que vous avez vécues en interne ? Comment pensez-vous que cela va évoluer avec le lancement d’actifs à longue traîne comme les FNB Solana, et plus d’opportunités pour les gestionnaires de fonds professionnels ? Guy Young : Le pool de capital de trading de base des ETF et du CME (Chicago Mercantile Exchange) est très différent du pool de capitaux du marché des crypto-monnaies. Des institutions comme Millennium ne sont pas en mesure d’investir dans le marché des crypto-monnaies en raison de la nécessité de dépositaires notés AA. En conséquence, la finance traditionnelle (TradFi) se négocie massivement sur CME, où le risque de crédit est presque nul, mais le marché des crypto-monnaies ne peut pas être touché. Il en résulte une différence significative entre la base de CME et celle du marché des crypto-monnaies, reflétant une partie du risque de crédit de la bourse. Les données de 2024 montrent que la base ajustée en espèces de CME est d’environ 6,5 %, soit 150 points de base de plus que les rendements du Trésor, tandis que le rendement USDe d’Ethena s’élève à 18 %, soit un écart de 1 000 points de base. Bien que CME prenne en charge ces transactions, il est plus efficace de passer par Ethena. De nombreux fonds spéculatifs placent de l’argent dans Ethena parce que USDe n’est pas tout pour le jalonnement (sUSDe). Lorsque l’USDe est utilisé comme devise dans un AMM (teneur de marché automatisé) ou un carnet d’ordres, le taux de staking n’atteint pas 100 %, de sorte que le rendement d’Ethena est toujours supérieur au rendement de la base d’auto-capture. Bien que la base se comprime avec le temps, nous voulons que les capitaux institutionnels affluent par Ethena parce que c’est un canal plus efficace. C’est l’une de nos logiques d’investissement. Certains critiquent la base pour avoir chuté de 60 % lors de notre lancement, mais c’est naturel. Ethena s’est développée dans le processus en réduisant le coût du capital sur le marché des crypto-monnaies à un taux d’intérêt raisonnable (par exemple 10-12 %) pour la finance traditionnelle au lieu de 20-30 %. Q6 : Habituellement, les gens se concentrent sur des taux de financement élevés pour certaines pièces, mais Ethena a abaissé ces taux, ce qui peut masquer la taille ou la spéculation des positions longues. Qu’en pensez-vous ? Guy Young : C’est vrai. Le marché est plus chaud qu’il ne l’était avant Ethena, en particulier sur le BTC et l’ETH. C’est une bonne façon d’examiner les taux de financement d’Hyperliquid. Actuellement, le taux de financement d’Hyperliquid est d’environ 25 %, contre 11 % pour Binance. Il y a deux raisons : premièrement, le flux de capitaux de détail d’Hyperliquid est plus naturel, tandis que les échanges centralisés ont plus d’investisseurs institutionnels ; Deuxièmement, Hyperliquid n’a pas de marge de portefeuille et ne peut pas être vendu à découvert avec 100 $ en BTC entièrement garantis par 100 $ en contrats perpétuels. Par conséquent, son taux de financement doit être ajusté pour le comparer à celui de la CeFi. Ethena n’opère pas encore sur Hyperliquid, de sorte que Hyperliquid reflète les flux réels de capitaux de détail qui ne sont pas affectés par le capital institutionnel et Ethena, ce qui en fait un point de référence idéal pour juger de la véritable chaleur du marché. Q7 : L’espace des crypto-monnaies a récemment été témoin d’un événement très attendu : l’adoption du Genius Act, la première loi fédérale sur les stablecoins. Vous avez annoncé un partenariat avec Anchorage, ce qui semble faire de vous le premier stablecoin à se conformer au Genius Act. Pouvez-vous nous parler du Genius Act, de ce que vous en pensez, des détails de cette collaboration et de ce qu’elle signifie pour Ethena ? Guy Young : Nous sommes en train de changer la structure d’émission d’une entité offshore des îles Vierges britanniques à une émission directe d’USDtb par Anchorage. Anchorage, la seule banque réglementée par le gouvernement fédéral aux États-Unis qui s’occupe des cryptomonnaies, lancera une gamme de produits similaires aux « services Genius » pour différents émetteurs afin de répondre aux exigences de conformité. Notre stratégie est à deux volets : en nous associant à Anchorage, USDtb sera conforme au Genius Act et pourra être utilisé dans n’importe quel scénario où les stablecoins de paiement sont autorisés aux États-Unis ; L’USDe, quant à lui, existe principalement sur le marché offshore de la DeFi et ne fait pas partie du système financier réglementé des États-Unis. Les deux marchés sont importants, mais l’excitation de notre entrée sur le marché américain est que les principaux cas d’utilisation des stablecoins se trouvent en fait en dehors des États-Unis. Les Américains peuvent déjà obtenir de l’argent numérique instantané grâce à des applications comme Venmo, mais sous une forme différente. Le marché américain est également plus concurrentiel, car les fonds du marché monétaire coexistent avec les stablecoins, ce qui limite le potentiel de revenus. Bien que nous soyons ravis d’entrer sur le marché américain, le marché offshore reste l’endroit le plus dynamique pour opérer. En témoigne le succès de Tether, qui s’est concentré sur le marché offshore dès le début. Q8 : Je suis curieux, le marché des stablecoins est chaud en ce moment, et tout le monde en discute. Chaque grande entreprise semble avoir sa propre stratégie de stablecoins, et il y a beaucoup de startups d’infrastructure comme la chaîne Tether ou quelque chose d’autre qui est en cours de construction. Qu’en pensez-vous ? Vous devez avoir une connaissance approfondie du marché. Quelle est la chose la plus intéressante sur le marché des stablecoins en ce moment ? Lesquels sont surestimés ? Lesquels sont sous-estimés ? Guy Young : Je suis assez pessimiste quant à l’arrivée de nouveaux émetteurs sur le marché et à la concurrence des géants existants. Le marché est enthousiaste à ce sujet, mais il est difficile de trouver un point de rupture. Les produits stablecoin sont très banalisés, ce qui rend difficile pour les startups de se distinguer des géants établis. Les stablecoins doivent remplir trois conditions : ils doivent être en dollars américains, sinon ils seront éliminés le lendemain ; En termes de liquidité, vous ne pouvez pas atteindre le volume de transactions quotidien de 100 milliards de dollars de Tether le premier jour ; Le troisième est le retour. Si les stablecoins sont adossés à des bons du Trésor, les marges bénéficiaires deviendront un nivellement par le bas. Circle a lancé ce concours, en partageant les recettes avec Coinbase et d’autres. J’ai une vision négative de l’économie unitaire et du modèle économique des émetteurs de stablecoins. Tether est une exception, qui a établi une position inébranlable à un moment unique dans le temps. Personne ne peut reproduire leur succès à ce moment précis. Je suis pessimiste quant à la stratégie du nouvel émetteur qui consiste à revendiquer une part de 90 % du produit, et c’est un chemin difficile. Pour qu’un modèle d’affaires fonctionne, vous avez besoin d’une taille de 100 milliards de dollars pour être un investissement attrayant si vous ne faites que 5 à 10 points de base de bénéfices. Par conséquent, je suis le plus pessimiste sur cette partie du marché, même si nous sommes nous-mêmes les émetteurs du dollar américain et des stablecoins. Q9 : Nous avons déjà discuté des stablecoins, et si 3,5 billions de dollars deviennent des stablecoins liquides, en particulier sur le marché des cryptomonnaies, une partie des fonds pourrait aller vers le bitcoin, ce qui est très excitant. Le marché de la cryptographie s’est bien comporté récemment, le ratio ETH/BTC étant repassé au-dessus de 0,03, surperformant le BTC. Solana se porte bien aussi. Qu’en penses-tu? Le marché va-t-il continuer à augmenter ? À quelle étape du cycle nous sommes-nous ? Guy Young : À long terme, je suis toujours très pessimiste sur l’ETH et les autres actifs de couche 1 (L1), estimant qu’il s’agit des actifs financiers les plus surévalués de l’histoire. À court terme, le récit de l’ETH a changé, ne rivalisant plus avec Solana pour l’activité on-chain, mais se positionnant comme un outil pour attirer les fonds financiers traditionnels, en concurrence avec le BTC. Tant que ces instruments se négocient à 2,5 à 4x la valeur liquidative (VNI), le marché ne baissera pas. Mais si la prime passe de 1,5x à 1x, cela pourrait être un signal de fin de cycle. Lorsque de nouveaux instruments cessent d’être mis en ligne, la prime peut s’effondrer car les instruments existants ont besoin du soutien d’achat du marché des actions. Sans suffisamment d’achats, le marché peut s’effondrer. Maintenant que les nouveaux capitaux continuent d’affluer et que l’enthousiasme du marché est élevé, comme Saylor vient d’augmenter la taille de ses émissions de 500 millions de dollars à 2 milliards de dollars, et que les instruments se négocient toujours à une prime élevée, cette tendance pourrait se poursuivre. Mais attention aux signes de ralentissement avec les nouveaux outils, qui pourraient être un tournant sur le marché. Je ne vais pas commenter mes propres projets, mais des exemples comme Hyperliquid se sont éloignés de la dépendance à l’ETH ou à la L1 et se développent grâce aux flux de trésorerie, comme de véritables actifs assimilables à des capitaux propres. Les altcoins doivent arriver à maturité et ne plus se contenter d’être bêta sur les L1, mais avoir des revenus et des utilisateurs indépendants. À l’avenir, 5 à 10 projets comme Hyperliquid pourraient être évalués avec une logique d’investissement en actions, découplée de L1. Je pense que le BTC devrait dominer à 90 %, que les autres valorisations de L1 devraient tomber à un dixième de ce qu’elles sont actuellement, et que les entreprises d’actions minoritaires se démarqueront, comme Coinbase et Robinhood l’ont fait cette année. Q10 : En ce qui concerne Ethena, l’échelle USDe a atteint 6,8 milliards de dollars. Quelle taille pensez-vous que le marché peut supporter ? Si tout le monde connaît les bénéfices d’Ethena, combien le marché à terme perpétuel peut-il soutenir ? Guy Young : Le potentiel du marché est énorme. L’intérêt ouvert se situe actuellement entre 110 et 120 milliards de dollars, avec des rendements de 15 à 20 %. Les trois principales sources de flux de trésorerie dans l’espace crypto sont les actions Binance, les actions Tether et le trading de base sur le marché à terme. Ethena représente 6 à 10 % du marché des produits dérivés, ce qui, je pense, devrait être de 20 à 25 %, soit de 20 à 30 milliards de dollars, en supposant que le marché ne croît pas de manière significative. Lorsque le taux de financement a atteint 30 % en décembre de l’année dernière, Ethena s’élevait déjà à 28,8 milliards de dollars, et s’il est connecté aux institutions financières traditionnelles, il pourrait être encore plus important, comprimant les taux d’intérêt à 10-12 %. Mais si les valorisations de L1 baissent, les produits dépendants de L1 comme Hyperliquid et Ethena seront également touchés. Une poignée de projets comme Pump gagnent de l’argent grâce à de nouvelles émissions de jetons et ne dépendent pas entièrement des valorisations L1.