المؤلفون: رشاد أحمد وإيناكي الداسورو تجميع: معهد أبحاث التكنولوجيا المالية ، الجامعة الصينية شهدت العملات المستقرة المدعومة بالدولار نموا كبيرا وهي تستعد لإعادة تشكيل الأسواق المالية. اعتبارا من مارس 2025 ، تجاوز إجمالي الأصول المدارة لهذه العملات المشفرة ، الملتزمة بأن تكون مقومة مقابل الدولار الأمريكي ومدعومة بأصول مقومة بالدولار ، 200 مليار دولار ، أي أكثر من الأوراق المالية الأمريكية قصيرة الأجل التي يحتفظ بها كبار المستثمرين الأجانب مثل الصين (الشكل 1 ، على اليسار). يدعم مصدرو العملات المستقرة ، ولا سيما Tether (USDT) و Circle (USDC) ، بشكل أساسي الرموز المميزة الخاصة بهم من خلال سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (أذون الخزانة) وأدوات سوق المال ، مما يجعلهم لاعبين مهمين في سوق الديون قصيرة الأجل. في الواقع ، اشترت العملات المستقرة المدعومة بالدولار ما يقرب من 40 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل في عام 2024 ، وهو حجم أكبر صندوق لسوق المال الحكومي الأمريكي ، وأكثر مما اشتراه معظم المستثمرين الأجانب (الشكل 1 ، على اليمين). على الرغم من أن الدراسات السابقة ركزت على دور العملات المستقرة في تقلبات العملات المشفرة (Griffin and Shams ، 2020) ، أو تأثيرها على أسواق الأوراق التجارية (Barthelemy et al. ، 2023) ، أو مخاطرها النظامية (Bullmann et al. ، 2019) ، إلا أن تفاعلها مع أسواق الأصول الآمنة التقليدية لا يزال غير مستكشف. تبحث هذه الورقة في ما إذا كانت تدفقات العملات المستقرة تمارس ضغطا قابلا للقياس على الطلب على عوائد سندات الخزانة الأمريكية. قمنا بتوثيق نتيجتين رئيسيتين. أولا ، أدت تدفقات العملات المستقرة إلى انخفاض عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل بطريقة مماثلة لتأثير التيسير الكمي على نطاق صغير على العوائد طويلة الأجل. في أكثر المواصفات صرامة لدينا ، التغلب على مشكلة التجانس الداخلي باستخدام سلسلة من صدمات العملات المشفرة التي تؤثر على تدفقات العملات المستقرة ولكنها لا تؤثر بشكل مباشر على عوائد سندات الخزانة ، وجدنا أن تدفق العملات المستقرة لمدة 3.5 مليار دولار لمدة 5 أيام (أي 2 انحراف معياري) من شأنه أن يقلل من عائد سندات الخزانة لمدة 3 أشهر بحوالي 2-2.5 نقطة أساس (bps) في 10 أيام. ثانيا ، قمنا بتقسيم تأثير العائد إلى مساهمات خاصة بالمصدر ووجدنا أن USDT ساهم أكثر في انخفاض عوائد سندات الخزانة ، يليه USDC. نناقش الآثار السياسية لهذه النتائج على نقل السياسة النقدية وشفافية احتياطي العملات المستقرة والاستقرار المالي. يعتمد تحليلنا التجريبي على البيانات اليومية من يناير 2021 إلى مارس 2025. لإنشاء مقياس لتدفقات العملات المستقرة ، قمنا بجمع بيانات القيمة السوقية لأكبر ست عملات مستقرة مدعومة بالدولار الأمريكي وقمنا بتجميعها في رقم واحد. ثم نستخدم التغيير لمدة 5 أيام في القيمة السوقية الإجمالية للعملة المستقرة كمؤشر وكيل لتدفقات العملات المستقرة. قمنا بجمع بيانات عن منحنى عائد سندات الخزانة الأمريكية بالإضافة إلى أسعار العملات المشفرة (Bitcoin و Ethereum). لقد اخترنا عائد سندات الخزانة لمدة 3 أشهر كمتغير النتيجة الذي نهتم به ، حيث كشفت أكبر العملات المستقرة عن هذا الاستحقاق أو أعلنت علنا عن هذا الاستحقاق باعتباره استحقاق الاستثمار المفضل لديها. يمكن أن يخضع الإسقاط المحلي أحادي المتغير البسيط الذي يربط التغيير في عائد سندات الخزانة لمدة 3 أشهر مع تدفق العملات المستقرة لمدة 5 أيام لتحيزات داخلية كبيرة. في الواقع ، يشير هذا التقدير المعياري "الساذج" إلى أن تدفق العملات المستقرة البالغ 3.5 مليار دولار يرتبط بانخفاض عائد سندات الخزانة لمدة 3 أشهر بما يصل إلى 25 نقطة أساس في 30 يوما. حجم هذا التأثير كبير بشكل لا يصدق ، لأنه يشير إلى أن تأثير تدفق العملات المستقرة بانحراف معيارين على أسعار الفائدة قصيرة الأجل مشابه لتأثير خفض سعر الفائدة الفيدرالي. نعتقد أنه يمكن تفسير هذه التقديرات الكبيرة من خلال وجود التجانس الداخلي الذي يحرف التقديرات إلى أسفل (أي التقديرات السلبية التي تكون أكبر بالنسبة للتأثير الحقيقي) بسبب التحيز المتغير المفقود (لأنه لا يتم التحكم في العوامل المربكة المحتملة) والتحيز المتزامن (لأن عوائد سندات الخزانة قد تؤثر على سيولة العملات المستقرة). للتغلب على مشكلة التجانس الداخلي ، نقوم أولا بتوسيع مواصفات الإسقاط المحلية للتحكم في منحنى عائد سندات الخزانة بالإضافة إلى أسعار الأصول المشفرة. تنقسم متغيرات التحكم هذه إلى مجموعتين. تشمل المجموعة الأولى التغيير الآجل في عائد سندات الخزانة الأمريكية لجميع آجال الاستحقاق بخلاف 3 أشهر (من t إلى t + h). نحن نتحكم في تطور منحنى عائد سندات الخزانة الآجلة لعزل التأثير الشرطي لتدفقات العملات المستقرة على عائد 3 أشهر بناء على التغيرات في عوائد آجال الاستحقاق المجاورة خلال نفس آجال الاستحقاق المحلية المتوقعة. تتضمن المجموعة الثانية من متغيرات التحكم عوائد الخزانة وأسعار الأصول المشفرة مع تغيير لمدة 5 أيام (من T-5 إلى T) للتحكم في مختلف الظروف المالية والاقتصادية الكلية التي قد تكون مرتبطة بتدفقات العملات المستقرة. مع إدخال متغيرات التحكم هذه ، تقدر التوقعات المحلية أن عوائد سندات الخزانة انخفضت بمقدار 2.5 إلى 5 نقاط أساس بعد تدفق العملات المستقرة البالغة 3.5 مليار دولار. هذه التقديرات ذات دلالة إحصائية ، ولكنها أصغر من التقديرات "الساذجة" تقريبا. يتوافق توهين التقديرات مع ما نتوقعه من علامات التحيز الذاتية. في المواصفة الثالثة ، نعزز التحديد من خلال استراتيجية المتغير الآلي (IV). وفقا لمنهجية Aldasoro et al. (2025) ، نقوم بتشغيل تدفقات العملات المستقرة لمدة 5 أيام مع سلسلة من صدمات التشفير المبنية على المكونات غير المتوقعة لمؤشر Bloomberg Galaxy Crypto. نستخدم مجموع تراكم تسلسلات صدمات التشفير كمتغيرات مفيدة لالتقاط الطبيعة الخاصة والمستمرة لازدهار سوق العملات المشفرة وكسادها. يفي انحدار المرحلة الأولى من تدفقات العملات المستقرة لمدة 5 أيام إلى صدمات التشفير التراكمية بشرط الارتباط ويظهر أن العملات المستقرة تميل إلى أن يكون لها تدفقات كبيرة خلال طفرات سوق العملات المشفرة. نعتقد أن قيود الاستبعاد مستوفية ، حيث أن طفرة التشفير المعزولة بما يكفي بحيث لا يكون لها تأثير ذي مغزى على تسعير سوق الخزانة - ما لم يستخدم المصدرون هذه الأموال لشراء سندات الخزانة من خلال التدفقات إلى العملات المستقرة. يشير تقديرنا الرابع إلى أن تدفق العملات المستقرة بقيمة 3.5 مليار دولار من شأنه أن يقلل من عائد سندات الخزانة لمدة 3 أشهر بمقدار 2-2.5 نقطة أساس. هذه النتائج قوية لتغيير مجموعة متغيرات التحكم من خلال التركيز على آجال الاستحقاق التي لها ارتباط منخفض مع عائد 3 أشهر - إن وجدت ، تكون النتائج أقوى قليلا من حيث العدد. في التحليل الإضافي ، لم نجد تأثيرا غير مباشر لشراء العملات المستقرة على آجال الاستحقاق الأطول مثل آجال الاستحقاق لمدة عامين و 5 سنوات ، على الرغم من أننا وجدنا تداعيات محدودة في آجال الاستحقاق لمدة 10 سنوات. من حيث المبدأ، قد تكون آثار التدفقات الداخلة والخارجة غير متماثلة، حيث أن الأولى تسمح للمصدر بقدر معين من السلطة التقديرية في توقيت الشراء، وهو أمر غير موجود عندما تكون ظروف السوق ضيقة. عندما نسمح للتقديرات بالاختلاف في ظل ظروف التدفق الداخلي والخارج، نجد أن تأثير التدفقات الخارجة على العائدات أكبر كميا من تأثير التدفقات الداخلة (+6-8 نقاط أساس مقابل -3 نقاط أساس، على التوالي). أخيرا ، بناء على استراتيجيتنا الرابعة ومواصفات خط الأساس ، نقوم أيضا بتقسيم تأثير العائد المقدر لتدفقات العملات المستقرة إلى مساهمات خاصة بالمصدر. وجدنا أن تدفقات USDT ساهمت بشكل أكبر في المتوسط بحوالي 70٪ ، بينما ساهمت تدفقات USDC بحوالي 19٪ في تأثير العوائد المقدرة. ساهم مصدرو العملات المستقرة الآخرون بالباقي (حوالي 11٪). وتتناسب هذه المساهمات نوعيا مع حجم المصدر. النتائج التي توصلنا إليها لها آثار مهمة على السياسة ، خاصة إذا استمر سوق العملات المستقرة في النمو. فيما يتعلق بالسياسة النقدية ، تشير تقديراتنا لتأثير العائد إلى أنه إذا استمرت صناعة العملات المستقرة في النمو بسرعة ، فقد يؤثر ذلك في النهاية على انتقال السياسة النقدية إلى عوائد سندات الخزانة. قد يؤدي التأثير المتزايد للعملات المستقرة في سوق الخزانة أيضا إلى ندرة الأصول الآمنة للمؤسسات المالية غير المصرفية ، مما قد يؤثر على أقساط السيولة. فيما يتعلق بتنظيم العملات المستقرة ، تسلط نتائجنا الضوء على أهمية الإفصاح الشفاف عن الاحتياطي من أجل المراقبة الفعالة لمحفظة مركزية من احتياطيات العملات المستقرة. عندما تصبح العملات المستقرة مستثمرين كبار في سوق الخزانة ، يمكن أن تكون هناك آثار محتملة على الاستقرار المالي. من ناحية أخرى ، فإنه يعرض السوق لخطر عمليات البيع التي يمكن أن تحدث في حالة تشغيل العملات المستقرة الرئيسية. في الواقع ، تشير تقديراتنا إلى أن هذا التأثير غير المتماثل قابل للقياس بالفعل. قد تكون تقديراتنا هي الحد الأدنى لتأثير البيع المحتمل ، لأنها تستند إلى عينة تستند بشكل أساسي إلى أسواق النمو وبالتالي قد تقلل من احتمالية التأثيرات غير الخطية تحت ضغط شديد. بالإضافة إلى ذلك ، قد تسهل العملات المستقرة نفسها استراتيجيات المراجحة ، مثل التداول على أساس الخزانة ، من خلال استثمارات مثل اتفاقيات إعادة الشراء العكسي المدعومة بضمانات الخزانة ، والتي تعد مصدر قلق أساسي للمنظمين. قد تخفف هوامش الأسهم والسيولة من بعض مخاطر الاستقرار المالي هذه. يعتمد تحليلنا على البيانات اليومية من يناير 2021 إلى مارس 2025. أولا ، قمنا بجمع بيانات القيمة السوقية من CoinMarketCap لست عملات مستقرة مدعومة بالدولار الأمريكي: USDT و USDC و TUSD و BUSD و FDUSD و PYUSD. نقوم بتجميع بيانات هذه العملات المستقرة للحصول على مقياس يقيس القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة ، ثم نحسب تغييرها لمدة 5 أيام. لقد جمعنا الأسعار اليومية لبيتكوين وإيثريوم، أكبر عملتين مشفرتين، من خلال Yahoo Finance. حصلنا على السلسلة اليومية لمنحنى عائد سندات الخزانة الأمريكية من FRED. أخذنا في الاعتبار المصطلحات التالية: 1 شهر ، 3 أشهر ، 6 أشهر ، 1 سنة ، 2 سنوات ، و 10 سنوات. كجزء من استراتيجية تحديد الهوية الخاصة بنا ، استخدمنا أيضا نسخة يومية من تسلسل الصدمات المشفرة الذي اقترحه Aldasoro et al. (2025). يتم حساب صدمات العملات المشفرة كمكون لا يمكن التنبؤ به في مؤشر بلومبرج غالاكسي للعملات المشفرة (BGCI) ، والذي يلتقط مجموعة واسعة من ديناميكيات سوق العملات المشفرة (سنقدم المزيد من التفاصيل حول صدمات العملات المشفرة أدناه). يوضح الشكل 2 القيمة السوقية وعوائد سندات الخزانة الأمريكية للعملات المستقرة المدعومة بالدولار الأمريكي خلال فترة العينة. ارتفعت القيمة السوقية للعملات المستقرة منذ النصف الثاني من عام 2023 ، مع نمو كبير في أوائل وأواخر عام 2024. الصناعة شديدة التركيز. تمثل أكبر عملتين مستقرتين (USDT و USDC) أكثر من 95٪ من المبلغ المستحق. تغطي عوائد سندات الخزانة في عينتنا كلا من دورة رفع أسعار الفائدة والتوقف المؤقت ودورة التيسير اللاحقة التي تبدأ في منتصف عام 2024 تقريبا. تتضمن فترة العينة أيضا فترة من الانعكاس الكبير للمنحنى ، وأبرزها الخط الأزرق الداكن الذي يتحرك من أسفل إلى أعلى منحنى العائد.
عرض الأصل
