La situation commence à devenir vraiment intéressante (et un peu inconfortable) pour @Strategy. J'essaie de vous expliquer simplement ce qui se passe. La mNAV de Strategy est passée sous 1 : en gros, le marché valorise désormais l’ensemble de l’entreprise moins cher que le stock de bitcoins qu’elle détient. Avec environ 642 000 BTC pour une valeur autour de $66 Mds et une market cap d’environ $64 Mds, le signal est clair : les investisseurs considèrent que le business logiciel traditionnel de l'entreprise et la "machine financière" de Michael Saylor ne créent plus de valeur nette, voire en détruisent une fois qu’on intègre la dette et les actions préférentielles (STRD, STRK, SRTC, STRF). Pourquoi cette défiance ? D’abord parce que Strategy est devenue une sorte de hedge fund coté, massivement en levier sur Bitcoin : $8,2 Mds de dette convertible, avec une maturité moyenne d’un peu plus de 4 ans, et environ $689 M d’intérêts + dividendes à payer chaque année à travers ses différents produits d'actions préférentielles. Quand vous êtes noté B- par S&P, donc solidement en "junk", et que votre modèle repose sur l’idée que le marché acceptera indéfiniment de refinancer cette montagne via nouvelles obligations, actions et préférentielles, il suffit d’un doute sur la liquidité future ou sur le prix du BTC pour que la prime disparaisse. C’est exactement ce à quoi on assiste aujourd’hui : la mNAV qui tombe à 1, puis en dessous, c’est le marché qui dit "le risque de dilution et de défaut commence à compter autant que l’exposition au Bitcoin". Le nouveau STRE lancé la semaine dernière à destination des investisseurs européens est justement pensé pour acheter du temps. Avec environ 702 M$ de produit net, cette série d'actions préférentielles à 10 % en euros donne à Strategy de quoi couvrir à peu près une année complète de dividendes sur l’ensemble de ses préférentielles existantes, sans avoir à brader du BTC ou à émettre encore plus d’actions ordinaires. L’idée, côté risk management, c’est : on empile une nouvelle couche de dette pour rendre crédibles les paiements sur celles d’hier, en espérant que le prix du Bitcoin aura monté d’ici les gros murs de remboursement. C’est cohérent financièrement… mais ça renforce aussi la perception d’une fuite en avant chez les investisseurs les plus prudents. Sur le calendrier, les vraies grosses échéances de principal n’arrivent pas demain matin. Les premiers murs importants sont les obligations convertibles qui arrivent à maturité en septembre 2028, puis d’autres s’étalent en 2029 et 2030. D’ici là, le sujet n’est pas tant "peuvent-ils payer les coupons ?" (à court terme, la réponse est oui, surtout avec le nouveau STRE), que : dans quel état sera le bilan au moment de rouler ou rembourser ces obligations ? Si Bitcoin est bien plus haut, le pari apparaîtra rétrospectivement génial et la mNAV repassera largement au-dessus de 1. Si le cycle se retourne durablement, la structure de capital actuelle laisse très peu de marge de manœuvre sans toucher au trésor de BTC ou sans diluer encore massivement.