Autores: Rashad Ahmed e Iñaki Aldasoro Compilação: Instituto de Pesquisa Fintech, Universidade da China As stablecoins lastreadas em dólares experimentaram um crescimento significativo e estão prontas para remodelar os mercados financeiros. Em março de 2025, o AUM total dessas criptomoedas, que se comprometem a ser denominadas em relação ao dólar americano e lastreadas em ativos denominados em dólares, ultrapassou US$ 200 bilhões, mais do que os títulos americanos de curto prazo detidos por grandes investidores estrangeiros, como a China (Figura 1, à esquerda). Os emissores de stablecoin, notadamente Tether (USDT) e Circle (USDC), apoiam principalmente seus tokens por meio de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (T-bills) e instrumentos do mercado monetário, tornando-os participantes significativos no mercado de dívida de curto prazo. Na verdade, as stablecoins lastreadas em dólares compraram quase US$ 40 bilhões em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo em 2024, o tamanho do maior fundo do mercado monetário do governo dos EUA e mais do que a maioria dos investidores estrangeiros comprou (Figura 1, à direita). Embora estudos anteriores tenham se concentrado no papel das stablecoins na volatilidade das criptomoedas (Griffin e Shams, 2020), seu impacto nos mercados de papel comercial (Barthelemy et al., 2023) ou seu risco sistêmico (Bullmann et al., 2019), sua interação com os mercados tradicionais de ativos seguros permanece pouco explorada. Este artigo examina se os fluxos de stablecoin exercem pressão de demanda mensurável sobre os rendimentos do Tesouro dos EUA. Documentamos duas descobertas principais. Primeiro, os fluxos de stablecoin deprimiram os rendimentos do Tesouro de curto prazo de maneira comparável ao impacto do QE de pequena escala nos rendimentos de longo prazo. Em nossa especificação mais rigorosa, superando o problema de endogeneidade usando uma série de choques cripto que afetam os fluxos de stablecoin, mas não afetam diretamente os rendimentos do Tesouro, descobrimos que uma entrada de stablecoin de US$ 3,5 bilhões em 5 dias (ou seja, 2 desvios padrão) reduziria o rendimento do Tesouro de 3 meses em cerca de 2-2,5 pontos base (bps) em 10 dias. Em segundo lugar, dividimos o impacto do rendimento em contribuições específicas do emissor e descobrimos que o USDT contribuiu mais para a depressão do rendimento do Tesouro, seguido pelo USDC. Discutimos as implicações políticas dessas descobertas para a transmissão da política monetária, transparência das reservas de stablecoin e estabilidade financeira. Nossa análise empírica é baseada em dados diários de janeiro de 2021 a março de 2025. Para construir uma medida dos fluxos de stablecoin, coletamos dados de capitalização de mercado para as seis maiores stablecoins lastreadas em dólares e os agregamos em um único número. Em seguida, usamos a mudança de 5 dias na capitalização de mercado total da stablecoin como um indicador proxy para entradas de stablecoin. Coletamos dados sobre a curva de rendimento do Tesouro dos EUA, bem como os preços das criptomoedas (Bitcoin e Ethereum). Escolhemos o rendimento do Tesouro de 3 meses como a variável de resultado em que estamos interessados, já que as maiores stablecoins divulgaram ou declararam publicamente esse vencimento como seu vencimento de investimento preferido. Uma projeção local univariada simples que correlaciona a mudança no rendimento do Tesouro de 3 meses com o fluxo de stablecoin de 5 dias pode estar sujeita a vieses endógenos significativos. Na verdade, essa estimativa normativa "ingênua" sugere que a entrada de stablecoin de US$ 3,5 bilhões se correlaciona com um rendimento do Tesouro de 3 meses caindo até 25 pontos-base em 30 dias. A magnitude desse efeito é incrivelmente grande, pois sugere que o impacto de um influxo de stablecoin de 2 desvios padrão nas taxas de juros de curto prazo é semelhante ao de um corte na taxa de juros do Fed. Acreditamos que essas grandes estimativas podem ser explicadas pela presença de endogeneidade que distorce as estimativas para baixo (ou seja, estimativas negativas que são maiores em relação ao efeito real) devido à falta de viés de variável (porque potenciais fatores de confusão não são controlados) e viés de simultaneidade (porque os rendimentos do Tesouro podem afetar a liquidez da stablecoin). Para superar o problema da endogeneidade, primeiro estendemos a especificação de projeção local para controlar a curva de rendimento do Tesouro, bem como os preços dos criptoativos. Essas variáveis de controle são divididas em dois grupos. O primeiro grupo inclui a variação a prazo no rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA com todos os vencimentos que não sejam 3 meses (de t para t + h). Controlamos a evolução da curva de rendimento do Tesouro a termo para isolar o impacto condicional dos fluxos de stablecoin no rendimento de 3 meses com base nas mudanças nos rendimentos dos vencimentos vizinhos sobre os mesmos vencimentos projetados locais. O segundo conjunto de variáveis de controle inclui rendimentos do Tesouro e preços de criptoativos com uma mudança de 5 dias (de T-5 para T) para controlar várias condições financeiras e macroeconômicas que podem estar associadas a fluxos de stablecoin. Com a introdução dessas variáveis de controle, as projeções locais estimam que os rendimentos do Tesouro caíram de 2,5 a 5 pontos-base após a entrada de US$ 3,5 bilhões de stablecoins. Essas estimativas são estatisticamente significativas, mas quase uma ordem de magnitude menor do que as estimativas "ingênuas". A atenuação das estimativas é consistente com o que esperaríamos dos sinais de viés endógeno. Na terceira especificação, fortalecemos ainda mais a identificação por meio da estratégia de Variável Instrumental (IV). De acordo com a metodologia de Aldasoro et al. (2025), instrumentalizamos os fluxos de stablecoin de 5 dias com uma série de choques criptográficos que são construídos sobre os componentes imprevisíveis do Bloomberg Galaxy Crypto Index. Usamos a soma acumulada das sequências de choque cripto como variáveis instrumentais para capturar a natureza especial, mas persistente, dos booms e quedas do mercado cripto. A regressão do primeiro estágio dos fluxos de stablecoin de 5 dias para choques criptográficos cumulativos satisfaz a condição de correlação e mostra que as stablecoins tendem a ter entradas significativas durante os booms do mercado de criptomoedas. Acreditamos que a restrição de exclusão é satisfeita, pois o boom específico das criptomoedas é isolado o suficiente para não ter um impacto significativo nos preços do mercado do Tesouro – a menos que, por meio de entradas em stablecoins, os emissores usem esses fundos para comprar títulos do Tesouro. Nossa estimativa IV sugere que uma entrada de stablecoin de US$ 3,5 bilhões reduziria o rendimento do Tesouro de 3 meses em 2-2,5 pontos-base. Esses resultados são robustos para alterar o conjunto de variáveis de controle, concentrando-se em vencimentos que têm baixa correlação com o rendimento de 3 meses – se houver, os resultados são um pouco mais fortes em número. Na análise adicional, não encontramos um efeito de transbordamento das compras de stablecoin em vencimentos mais longos, como vencimentos de 2 e 5 anos, embora tenhamos encontrado repercussões limitadas nos vencimentos de 10 anos. Em princípio, os efeitos das entradas e saídas podem ser assimétricos, uma vez que os primeiros permitem ao emitente uma certa margem de manobra no momento das compras, o que não existe quando as condições de mercado são apertadas. Quando permitimos que as estimativas variem sob condições de entrada e saída, descobrimos que o impacto das saídas nos rendimentos é quantitativamente maior do que o das entradas (+6-8 bps vs. -3bps, respectivamente). Por fim, com base em nossa estratégia IV e especificações de linha de base, também dividimos o impacto estimado do rendimento dos fluxos de stablecoin em contribuições específicas do emissor. Descobrimos que os fluxos de USDT contribuíram mais, em média, cerca de 70%, enquanto os fluxos de USDC contribuíram com cerca de 19% para o impacto dos rendimentos estimados. Outros emissores de stablecoin contribuíram com o restante (cerca de 11%). Essas contribuições são qualitativamente proporcionais ao tamanho do emissor. Nossas descobertas têm implicações políticas importantes, especialmente se o mercado de stablecoin continuar a crescer. No que diz respeito à política monetária, nossas estimativas de impacto nos rendimentos sugerem que, se a indústria de stablecoin continuar a crescer rapidamente, isso poderá afetar a transmissão da política monetária aos rendimentos do Tesouro. A crescente influência das stablecoins no mercado de títulos do Tesouro também pode levar à escassez de ativos seguros para instituições financeiras não bancárias, o que pode impactar os prêmios de liquidez. No que diz respeito à regulamentação de stablecoins, nossos resultados destacam a importância da divulgação transparente de reservas para monitorar efetivamente um portfólio centralizado de reservas de stablecoin. Quando as stablecoins se tornam grandes investidores no mercado de títulos do Tesouro, pode haver possíveis implicações para a estabilidade financeira. Por um lado, expõe o mercado ao risco de uma liquidação que pode ocorrer no caso de uma corrida às principais stablecoins. De fato, nossas estimativas sugerem que esse efeito assimétrico já é mensurável. Nossas estimativas podem ser o limite inferior do potencial efeito de venda, pois são baseadas em uma amostra baseada principalmente em mercados em crescimento e, portanto, podem subestimar o potencial de efeitos não lineares sob forte pressão. Além disso, as próprias stablecoins podem facilitar estratégias de arbitragem, como negociação com base no Tesouro, por meio de investimentos como acordos de recompra reversa apoiados por garantias do Tesouro, que é uma preocupação primordial para os reguladores. As reservas de capital próprio e de liquidez podem atenuar alguns destes riscos para a estabilidade financeira. Nossa análise é baseada em dados diários de janeiro de 2021 a março de 2025. Primeiro, coletamos dados de capitalização de mercado do CoinMarketCap para seis stablecoins lastreadas em USD: USDT, USDC, TUSD, BUSD, FDUSD e PYUSD. Agregamos os dados dessas stablecoins para obter uma métrica que mede a capitalização de mercado total das stablecoins e, em seguida, calculamos sua variação de 5 dias. Coletamos os preços diários do Bitcoin e do Ethereum, as duas maiores criptomoedas, por meio do Yahoo Finance. Obtivemos a série diária da curva de rendimento do Tesouro dos EUA do FRED. Foram considerados os seguintes termos: 1 mês, 3 meses, 6 meses, 1 ano, 2 anos e 10 anos. Como parte de nossa estratégia de identificação, também usamos uma versão diária da sequência de cripto-choque proposta por Aldasoro et al. (2025). Os choques cripto são calculados como um componente imprevisível do Bloomberg Galaxy Crypto Index (BGCI), que captura uma ampla gama de dinâmicas do mercado cripto (forneceremos mais detalhes sobre choques cripto abaixo). A Figura 2 mostra a capitalização de mercado e os rendimentos do Tesouro dos EUA de stablecoins lastreadas em dólares durante o período da amostra. A capitalização de mercado da stablecoin vem aumentando desde o segundo semestre de 2023, com crescimento significativo no início e no final de 2024. A indústria é altamente concentrada. As duas maiores stablecoins (USDT e USDC) respondem por mais de 95% do valor em circulação. Os rendimentos do Tesouro em nossa amostra cobrem tanto o ciclo de aumento das taxas quanto a pausa e o ciclo de flexibilização subsequente que começa em meados de 2024. O período da amostra também inclui um período de reversão significativa da curva, principalmente a linha azul escura que se move da parte inferior para a parte superior da curva de rendimentos.
Mostrar original
